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在十六大提出的“全面建设小康社会”的奋斗目标指引下，新一届政府将会以更大的力度为经济发展创造出更为良好的制度与政策环境。宏观经济政策将继续坚持既积极又稳健的主基调，将对明年经济增长起重要的支撑作用，综合各方面因素，我们认为明年GDP增长率在7.6％左右。
从政策面看，在“推动资本市场改革开放和稳定发展”的方针指引下，证券监管的思路可能发生较大调整，将有助于中国证监会明确自身定位，有助于证券市场的制度创新、产品创新。但需要指出的是，在与国际接轨的过程中还有股权分离、国有股减持、公股全流通等深层次问题待解决。因此，“警惕风险、降低预期、把握机会、组合投资、冬种春收、波段操作”仍是政策面给我们的启示。
2003年中国证券市场仍将处于转型与接轨期，市场的重心将会下移，股指在较长的时间里可能在1300—1500点区域盘整。重视价值投资和指数化投资；做好行业研究和公司研究，重视大市值、高流动性、价值型的股票，积极构建股票备选池；把握反弹行情的波段操作机会，时机抉择尤为重要。
“明年是休整年”的两点理由
1、基本面构成一定支撑，但无法形成上涨动力
2003年的A股市场将依然是一个休整年，市场难以出现主动性上攻行情，机会仍在于大盘超跌反弹时的波段行情。
和2001年相比，预计上市公司2002年的加权平均每股收益会有所增长，但增长幅度会比较有限，预计在10—20％左右，而且这只是和2001年相比。2002年或2003年，上市公司的业绩应难以回到2000年0.20元的水平（见表一：1995年以来沪深股市上市公司每股收益情况）。因此，包括上市公司业绩在内的基本面虽然会对大盘构成一定的支撑，但无法形成上涨动力。因此，2003年应较难创出2002年的新高，即使突破2002年的1748点高点，预计也不会偏离太远。
2、股指已充分反映了宏观经济的运行趋势
从1990年底上证指数(相关,行情)开盘以来，中国股市所经历的这十多年历史的全过程来看，尽管每年股指的涨跌幅度不一，但上证指数从1990年12月19日的开盘价96.05点，到2001年6月14日的最高点2245.44点，总的增长幅度达2237.7％。表二显示（见表二：GDP增长率和股指增长幅度的关系），即使按年收盘价计算，1991年到2001年上证指数的总升幅亦达1189.9％。其时，我国的GDP从1991年到2001年的总增长幅度为180.9％。可见，股指的运行方向与宏观经济的运行趋势在总的方向上是一致的，只是由于某些年份股指升幅过快，在一定程度上过度地反映了基本面的向好趋势，因此有进行必要的修正，这时股指便出现了回调走势。这两年股指的大幅回调实际上正是对以往过度上升所付出的沉重代价，这也是为今后股指重新恢复上升趋势所必需支付的成本。
另一方面，宏观经济不断向好并不代表股市基本面持续向好。从1995年以来，在国民经济持续增长的情况下，上市公司的加权平均每股收益却一直呈现下降趋势（见表一），而上证指数却能从512点一路涨到2000年的2245点，这何尝不是另一种形式的背离。事实上，上述现象并不难理解，那就是在只有部分股份流通且在QFII实施以前我国证券市场是一个封闭市场的情况下，供求关系决定了市场会有较高的市盈率，上市公司的整体投资价值不大。在此背景下，大盘的运行趋势主要由进入市场的资金和投机因素决定。
市场正日益注重上市公司真正的内在价值，而目前上市公司的投资价值确实难以获得投资者的认同。因此，市场只好以下跌来跌出投资价值、跌出投机空间。
2002年上证指数大部分时间在1500—1700这一200点的窄幅区间内运行。2002年大盘运行态势给人的感觉是，尽管1700点之上压力重重，但管理层从2001年10月份便开始护盘的1500点区域似乎亦有较强的支撑，具体表现便是每当股指跌破1500点，市场就会在较短的时间内将股指拉回到1500点之上。然而，进入10月份，大盘在跌穿1500点之后呈加速下行趋势，前低点1339点再次面临考验。
我们以为，2002年剩下的时间以及2003年，上证指数在1200—1700点区间内运行的可能性较大。和2002年的运行态势相比，2003年大盘在1300—1500点区域运行的时间可能会较长。
从技术分析上看，上证指数最近的一波上升行情始于1999年“5·19”的1047点，由于2002年的低点1339点的调整幅度已超过2/3回调位、更超过0.618回调位。因此可以判断，大盘始于2245点的下调应是对1996年以来这一波大牛市的调整。从1996年的低点512点算起，上证指数共上涨了1733点，其0.5和0.618回调位分别为1378点和1174点；另一方面，从2245点下跌以来，股指形成了较为明显的A－B－C三浪回调，其中A浪为2245－1339点，共下跌906点，B浪从1339点涨至1748点，上涨409点，反弹幅度接近50％，为45％，C浪目前仍在运行之中。C浪若按A浪的0.5倍和0.618倍计算，C浪的终点分别为1295点和1188点（若按1倍计算，大盘将跌破1000点）；另外，1994年上证指数最低点325点到2245点的50％回调位在1285点，0.618回调位在1058点。
根据上述分析，并综合考虑基本面因素，我们认为1200点位附近应有较强支撑，而基本面不支持2003年创出2002年的新高，即使突破2002年1748的高点，预计也不会偏离太远。
综上所述，2003年中国证券市场仍将处于转型与接轨期，市场状况不会出现太大的变化，大盘仍将延续始自2245点的调整态势。2003年上证指数的波动范围和2002年会比较接近，但市场的重心将会下移，即1700—1500点区域的有效破位有可能使股指在较长的时间里在1300—1500点区域盘整。重视价值投资和指数化投资；做好行业研究和公司研究，重视大市值、高流动性、价值型的股票，积极构建股票备选池；把握反弹行情的波段操作机会，时机抉择尤为重要。
明年上证指数波动区间1200—1700点
六种因素导致价值回归
1、长远来看QFII会对中国资本市场带来革命引入QFII制度对我国资本市场的发展将起到多方面积极作用：使证券市场更具包容力和吸引力；加快A股市场投资主体多元化和结构优化；促进市场运行和上市公司行为的规范；学习海外投资管理经验；在一定程度上推动人民币自由兑换的进程等。而且从本质上讲，QFII制度是国内证券市场应对WTO的自然反应。入世后，无论中国证券市场开放与否，中国和国际证券市场的双向交流不可避免。
当然，上述积极作用是指中长期而言，是就证券市场的健康发展而言。而对于短中期来说，对市场的投机炒作而言却是实实在在的利空。这与近两年来规范上市公司的资产重组对证券市场的长期发展是利好而对市场是利空（绩差股要进行价值回归）是一个道理。QFII的实施对国内投资者的影响会很大，其中更多的是投资观念上的影响，当然这不是一两天就能体会到的，它会是一个漫长的过程。
明显地，通过QFII制度将会在证券市场中逐渐形成价值型投资理念，现有股价体系将发生结构性调整。说到价值型投资理念，投资者最先想到的是市场的平均市盈率。重要的问题是，A股市场目前40多倍的市盈率以国际标准来看无疑是偏高的，美国现在的市盈率才20多倍。当然我们不能进行简单的类比，但总的来讲，目前我国A股的市盈率处于偏高的水平，这是我们必须接受的事实。
在QFII实施以前，我国证券市场是一个封闭的市场。在封闭的市场情况下，供求关系决定了有这么高的市盈率（另外，我国的A股只有部分是流通的）。如此，随着证券市场的逐步开放，投资者便形成这样一个预期：QFII的推出有使中国股市的价值体系朝国际市场接轨的可能，目前较高的市盈率有降低的必要，尽管这一过程可能会是相当漫长的。
与美国市场相比，我国上市公司的盈利能力明显偏低：目前美国SP500的净资产收益率为18.5％，过去25年平均为18％，而我国上市公司1995年以来的平均净资产收益率仅为8.3％（见表一），这是我国股市市盈率一直居高不下的重要原因。
2、中国联通(相关,行情)客观上给市场股价体系进行了新的定位
中国联通上市对市场整体价格中心产生了较强的下拉作用，首当其冲的就是与中国联通A股股本结构相类似的低价大盘国企股。在联通上市以前，市场最低价的马钢股份(相关,行情)、中国石化(相关,行情)价格在3.30—3.40元一线，此一区域成为市场的绝对价格底线，并在此基础上形成了市场的整体股价结构。但中国联通定位于3元以下，使得市场整体价格底线明显下移，并导致其他低价大盘股的价格也出现不同程度的下挫。另外，与中国石化当初上市时相类似，中国联通的上市也使得市场整体市盈率水平有所下降，这对部分定位较高、市盈率偏高的中高价次新股也构成了现实压力。随着更多的大盘股的上市，市场股价重心下移的趋势仍将延续。
3、壳资源价值的下降造成市场股价重心下移随着有关政策的出台、监管环境的变化以及市场投资理念的演变，壳资源的价值已经大大贬值，ST股的迅猛下跌恰如其分的反映出此一长期趋势。由于沪深两市绩差股较多，这些个股价格的集体下挫，将拖累市场整体股价结构的向下运行，对大盘产生不利影响。
4、股价结构性调整仍将继续美国纽约股票市场的股价结构相当分散，市场上有100美元以上的股票，也有股价仅几美分的股票同时存在。反观我国股票市场，其股价分布比较集中，高价股和低价股很少，股价主要集中在5—15元区间（比例高达85.88％）（见表三：沪深股市上市公司股价分布情况（2002年11月底））。2002年11月底，最高价的股票为用友软件(相关,行情)59.97元、最低价为中国联通的2.92元。进一步观察可以发现，用友软件以下，30元以上的股票仅有合金投资(相关,行情)这一只庄股；包括用友软件和合金投资在内，20元以上的股票仅有19只，而且这其中还有象世纪中天(相关,行情)和凤凰股份(相关,行情)这样的庄股；低价股方面，3元以下的只有中国联通一只，4元以下的有11只（包括3元以下的个股，下同），5元以下的共有58只（占沪深股市所有股票的比例不到5％）。
造成上述现象的原因，一是我国证券市场中价值发现的功能还没能得到充分发挥（高价股很少），二是市场投机气氛浓厚（低价股总有人投机，所以低价股的比例也不高）。
因此，我国股市股价的结构性调整仍会继续。高价股和高价股群体的出现、大量的低价股群落的形成、股价结构的进一步分散，将会是我国证券市场走向成熟的重要标志之一。
5、投机价值的渐趋丧失是大盘走弱的基本原因
如果说市盈率过高表明上市公司的整体投资价值不高，而个股炒作想象空间（或者说投机价值）的欠缺使市场难以形成持续的热点板块，造成市场投机氛围日趋淡静，而目前机构投资者稳定获利模式的缺乏使市场的投机兴趣急剧降低。举例来说，网易、搜狐、新浪的巨幅上涨亦未能引发国内投资者投机网络股的兴趣；深发展(相关,行情)那样的公司、那样的外资购并题材也只是形成深发展目前的走势。这说明所谓的概念、题材正逐渐失去其吸引力。
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