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目 录
2002年第45期（12月8日） 总第56期
大势研判
期待最后时刻的反弹······························夏星舟（3）
B股周评
震荡之中孕生机··················王骁敏（5）
基金周评
市场依然不景气，基金酝酿地震····················郑乃旭（5）
黄金眼
本周中国分析师指数回顾和下周预测················葛新元（10）
债券与期货
债市周评 新券发行认购倍率创新高，现券市场投资者重激信心··胡伟东（10）
债市分析 可转换债券市场分析及投资策略（一）···············梁 钧（11）
大势研判
期待最后时刻的反弹
本周上证综指收于1405.52点，较上周下跌近30点；深沪两市成交241亿元，比上周（324亿元）减少四分之一强。本周五个交易日内上证综指四次跌破1400点，最终勉强站在整数关口之上，1400点已成为新一轮牛熊之争的焦点。就个股而言，超跌反弹仍是主流，前期超跌股“十强”莱茵置业高居周涨幅榜第一，ST中华、ST康达尔等深幅回调的ST公司紧随其后，老庄股金荔科技、补跌的用友软件则居周跌幅前列。
从消息面来看，本周可谓喜忧参半。上海申博成功给大盘注入一针强心针，QFII开始试水则让众多咨询机构对其未来的投资对象展开竞猜；周主席的讲话让我们看到市场化的美好前景，同时也对政策救市不再抱有不切实际的幻想。新股发行重新提速，上市公司业绩预亏预降消息增多，使得积弱已深的大盘更加摇摇欲坠。特别是年底还债高峰已到，资金回笼压力加大，借反弹出货的动机十分强烈，此时指望什么“跨年度行情”显然只能是一厢情愿。
目前场内的主要做多动机就是主力自救，包括券商和庄家。券商自救的首要目的是做报表，尤其是一些准备申请上市的券商更需要保持连续三年的盈利记录。根据往年经验，这类股票常常在最后时刻的12月下旬有所表现，投资者可以密切关注。下周还有一个可能影响大盘的重要因素：招商银行向一般法人配售的2.8亿股股票上市交易。对此招商银行的股票已提前作出反应，目前的价格与其历史最低价相当接近，从比价关系来看已处于相对低风险区。
湘财证券研发中心与“中国证券”合作开发的中国分析师指数显示，有59％的分析师认为下周一的大盘可能下跌，这已十分接近止跌反弹的临界点，由此判断下周之初应该是一种探底小幅反弹的走势。
综合上述因素判断，我们认为上证综指1400点下周被再次击破的可能性较大，但目前离1339.20点的年内低点已相当接近，股价风险已经得到比较充分的释放，大盘即使存在挑战1300点的可能性，但继续下跌的空间有限。投资者应加强研究，从基本面尚可的超跌股和外资并购板块中寻找潜力品种，力争把握今年最后的短线机会。
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（林伟萌 研发中心首席投资策略师 博士）
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B股周评
震荡之中孕生机
本周一沪深两地B股市场在上周的连续三阳后大幅回落，随后四个交易日都在低位震荡。从上周的探底回升到本周的低位震荡，已经逐渐显现了底部特征，可以说市场在摆脱了前期的下跌五浪后正在积蓄能量，等待期盼已久的反弹契机。政策暖风仍在吹拂着证券市场，周三在“中国：资本之年”论坛上，戴相龙行长表示“人民银行将积极沟通和规范货币市场与资本市场间的联系，支持资本市场发展”，证监会主席周小川指出“证监会将进行力度更大的解除管制”。从盘面分析，B股市场经过一段时间的高价股加速下跌之后，目前低价股开始活跃。沪市的本地开发区概念股在申博成功后较为活跃：深市部分价值型的B股已经开始走强，如长安B和晨鸣B，前者是今年行业增长最快的汽车板块中的杰出代表，后者是跌破净资产的典型代表。 上述现象已经显现了市场积极的状况，看似平静的市场正在孕育着向上变盘的机会，现在缺的就是火候，时间周期上比较乐观的判断应该出现在元旦之后，离我们还有几天呢？
(王骁敏 研发中心投资策略部证券分析师)
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基金周评
市场依然不景气，基金酝酿地震
一、基金净值、市价全面下跌，市场出现恐慌
本周基金净值随大盘下跌，54只基金无一例外。本周只有“基金普华”表现较好，净值仅下跌0.34%，相信与其集中投资于上海本地股有关，而本周上海本地股因“申博”成功表现较好。经过本周以后，只有“基金融鑫”和“基金兴华”的净值仍然维持在面值以上，其余已经都跌破面值。
但是，即使在基金净值继续全面下跌的情况下，基金的折价率还是在不断扩大。本周基金的市价下跌速度依然比净值跌速为快，这已经是屡见不鲜的了，54只基金已经全部折价在10%以上，并有进一步扩大的趋势。有统计表明，近十周以来，基金市值蒸发达百亿之多。这使一般投资者十分无奈而消极等待，而机构投资者则十分惊慌。
二、基金地震已经初露端倪
基金净值和基金市价表现的一贯不佳，已经让投资者尤其是机构投资者大失所望，并试图扭转这种被动的投资局面。但是，我们所看到的诸多意向甚至是尝试和努力推动的行为，虽然有可能给基金市场带来新鲜的空气，但是破坏力恐怕比对基金市场健康发展的维护作用更大，故有酝酿地震之嫌。
1、保险继续推进封闭基金转开放基金，意在转嫁风险
保险公司可以说是目前推进封闭转开放最主要的力量，而且今年发行的也主要是开放基金，说明管理层也认可这种趋势，基金发行人也心知肚明封闭基金更发不出去。问题是封闭和开放与基金的管理绩效毫无关系，并不能提高基金经理的管理能力，封闭转开放只是解决了一个投资者退出的问题，一旦转开放就会引发大规模的退出，那么既然人们不看好基金投资又何必通过各种手段甚至是暗箱操作非要发行基金呢，这显然不符合真正投资者真正的投资决策的需要。这种发行主体发行和投资主体退出的内在矛盾使包括新的开放基金发行在内的基金市场背后，往往通过某种暗箱的利益交换来实现所谓平衡，使我们看到的基金净值和基金市场表现仅仅是表面现象，最后损害的只能是中小投资者和基金市场！
而就原封闭基金来说，在目前情况下，基金公司何来动力自愿将封闭式基金转为开放？保险公司提出“基金管理人提前准备充足的现金以备赎回”，这笔现金从何而来？基金公司当然都不愿意拿。此外，保险人现在所说“保险公司也可以继续支持基金公司”，怎么支持？要求封闭转开放的目的就是随时赎回，赎回对基金公司就是冲击。因此，两者矛盾无法调和。
另一方面我们需要注意的是，保险公司作为基金主要持有者有其自身的利益需求，在某种程度上和证券业的需求是矛盾的.据中国保监会的数字，今年前三季度中国保险公司实现保费收入2262.7亿元，同比增幅达51.4%，已经超过去年全年保费收入2109.36亿元。这么大的增幅固然与保险市场环境进一步趋暖有关，但是也在相当程度上得益于保险“产品创新”和销售政策——近几年推出的投资连结险、分红险等投资型险种，满足了投资者的多重需求，促进了保费的销售，但同时也对投资收益有较高的要求，更加大了保险公司资金运用的压力。过去保险等机构积极参与基金是因为基金享受各种优惠待遇可以维护稳定收益，现在基金投资趋于市场化，推动封闭式基金转为开放式基金，而以最快捷的“松绑”其实也是保险等机构资金既要收益又不愿意承担风险的表现。那么我们必须注意这样一个常识：系统内的绝对收益一定是以系统外的损失来换取的，任何一种无（低）风险收益都必然是以另一部分主体无（低）收益风险为代价的。
2、基金公司谋求资产委托管理管理业务，危害极大
目前基金管理公司希望开展委托资产管理业务，然而在现阶段基金运作资金水平质量不高的情况下，基金委托资产管理有可能步入券商委托理财后出现的不堪重负的局面，在没有对冲机制的前提下，行情的持续低迷将给基金委托资产管理带来巨大的风险，故该项业务在一段时间内不宜实施。
另外，基金委托资产管理可能会引发个别管理公司出现新的道德风险，而目前监管制约该类行为的法律法规还不成熟健全，极易让某些具体运作人员钻法律的空子。
3、10多家MBO基金筹建中，变调MBO应当“稍息”
近期重庆新华信托推出了我国第一家正规的MBO基金，它的诞生在证券界、信托业都产生了反响。它顺应了目前我国高潮迭起的管理层收购（MBO)热潮，新华信托MBO基金的发展前景应可看好。据有关消息透露，目前红塔创投联合深国投筹建的“中国MBO基金”以及上海的“泛亚投资”等大大小小的10多家MBO基金正在筹建中，MBO基金的大量涌现，势必会对企业界的管理层收购行为起到推动作用。而基金管理公司作为正规的基金管理机构，其参与MBO基金似乎有助于其规范管理。然而事实上，MBO基金本身就是一种变相暗箱利益驱动的结果。目前在我国上市公司中推行MBO，面临的问题主要有收购程序不透明、收购主体和收购对象界限模糊、定价法律依据不足、信息披露不够规范、收购行为为非市场化等。国有资产流失、中小投资者利益受到侵害，都变得相当隐蔽和容易。基金公司的参与，将导致和加重基金市场的混乱。
三、基金规范化发展提速
1、外资参股券商基金公司设立程序确定
本周，中国证监会、外经贸部就实施《外资参股证券公司设立规则》和《外资参股基金管理公司设立规则》的有关问题联合发出通知。中国证监会网站昨日公布了该通知全文。
据通知,申请设立外资参股证券公司或外资参股基金管理公司符合《中外合资经营企业法》有关规定的,申请人应在收到中国证监会同意的批复后30日内,凭批复文件及申报材料向外经贸部领取《外商投资企业批准证书》,外经贸部在5个工作日内向申请人颁发《外商投资企业批准证书》,申请人凭《外商投资企业批准证书》到国家工商行政管理机关办理企业注册登记手续。
另外，市场上有关“合资基金公司监管应立法先行“的呼声和探讨也日渐高涨。
2、基金超市获新技术支持
本周，中国证券登记结算公司与中国农业银行开放式基金技术系统对接签字。预计这套对接的新系统在年末进行测试，明年代销新基金时可正式投入使用。近年来我国证券投资基金业的发展为金融机构间的合作提供了良好契机，当代以新型化、多样化、电子化为特征的金融创新，正在改变着传统的金融运作模式，金融机构业务交叉呈现出多元化、综合化、国际化的新趋势。尤其是我国加入WTO后，实现银证合作、为客户提供全方位的金融服务已成为发展趋势。此次农业银行开放式基金代销系统与中国结算公司开放式基金登记结算系统的联接，正是顺应这一趋势的必然选择。
3、本周多只基金亮相，公募和私募竞相争艳
天治基金管理有限责任公司获准筹建，天治基金注册地和主营业地为上海。目前我国内资金基金管理公司已经达到21家以上，合资获批的也有了至少4家。管理人队伍的加速扩张预示着基金品种和规模的发展方兴未艾。
而已成功发行的银华优势企业证券投资基金本周发布开放赎回公告，费率与以往开放基金相比，水平较低，基金超市时代已经到来。
在公募基金蓬勃发展的同时，目前正处于筹备阶段的第一只外资房地产基金————精瑞基金，将首次亮相于即将召开的全国工商联住宅产业商会年会，基金筹备机构也将借助此次年会招募投资对象，并在房地产行业内征寻有融资意向的企业。精瑞基金将采取私募的方式募集资金。将于明年初正式运作。精瑞基金主要面向住宅产业比较活跃的大中城市，不直接对开发项目投资，而只针对企业。其资金来源不是房地产企业，而是海内外的金融机构，且是以香港和欧美等地的资金为主。筹备组将在海外注册精瑞基金机构。
应该说，精瑞基金的设立是在公募、合资、开放等近期热门话题以外的另类，其迅速实施给基金市场以新鲜的活力和选择。
（郑乃旭 研发中心投资策略部证券分析师）
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黄金眼
本周中国分析师指数回顾和下周预测
分析师指数模型对下周走势的预测
下周一（12月9日）的日分析师指数是-265点，预测市场还是调整为主，指数收阳的概率57%，收阴的概率43%。
下周的周分析师指数为-20.4，按照分析师指数模型，市场还将做箱体震荡，整周上涨概率为57%，下跌概率为43%。
行为金融理论将人类心理与行为纳入金融的研究框架，不仅在理论上对许多难以解释的金融学难题有了新的解释，在实践中，也衍生出了一系列对实际投资和金融管理有很大帮助的方法和工具，产生了一系列在市场实践中被证明行之有效的行为金融策略，其中最著名的就是反向操作策略和一些证券市场上的反向指标。所谓的反向指标就是通过对常见的一些正向指标（比如分析师们对市场走势的预测）进行统计和理论的分析，发掘它们失效的条件，在一定条件下把这些指标反转来看，就构成一个反向指标。Merrill Lynch的首席美国投资战略分析师和数量战略分析师Bernstein于18年前提出了sell-side indicator，就是最著名的一个反向指标，根据华尔街的分析师们的阶段性市场预测数据和资产配置建议的数据提炼而成。从问世以来，18年间几乎从未出过错误，这已经成为了华尔街的传奇。目前， 我们湘财研发中心利用中央电视台“今日证券”栏目采集的中国各大券商的分析师市场预测数据，构建了一个类似sell-side indicator的反向指标——中国分析师指数。
利用中国分析师指数可以得到对应时段股市涨跌的概率：
中国分析指数对应预测时段股市涨跌概率表
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分析师指数 |
预测时段上涨概率 |
预测时段下跌概率 |
|
大于400 |
32 |
68 |
|
0到400之间 |
44 |
56 |
|
-400到0之间 |
57 |
43 |
|
-400以下 |
75 |
25 |
近期日分析师指数回顾：
最近三个交易周的日分析师指数与对应的预测日沪市A股涨跌幅的比较见下图：
最近三周的分析师指数准确度达到85%以上。
本周分析师指数为392.2点，预示本周股市将发生回调，股市走势与周分析师指数的预测吻合，整周跌29.75点。
分析师指数模型对下周走势的预测
下周一（12月9日）的日分析师指数是-265点，预测市场还是调整为主，指数收阳的概率57%，收阴的概率43%。
下周的周分析师指数为-20.4，按照分析师指数模型，市场还将做箱体震荡，整周上涨概率为57%，下跌概率为43%。
申明：本报告内容仅提供参考，日分析师指数的预测结果从长期来看（2001年至今），有效率仅68%左右，近期由于市场非理性心理影响较大，因此近阶段日分析师指数预测结果吻合度高达88%，但不能保证一直能保持如此高的有效率，市场主导心理转变的拐点何时到来需要更细致地统计和分析。根据分析师指数产品进行市场操作所产生的任何结果，风险自担。
(葛新元 研发中心投资策略部高级研究员 博士)
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债券与期货
【债市周评】
新券发行认购倍率创新高，现券市场投资者重激信心
本周债市上涨势头强劲，交易所十六券一跌一平涨十四涨，涨势明显，涨幅前几名的券种分别为010107券（+0.87元）、010213券（+0.41元），010103券（+0.39元），009908券（+0.36元）,010210券（+0.35元），010214券（+0.29元）;表现跌势的只有000896券（-0.12元），而009704券不跌不涨，一周成交量为166.31亿元。
影响本周债券走势的事件有二：
1、本周记帐式15期国债以近23倍的超额认购倍率成功发行，重新激发了债市投资者的信心和热情，现券市场再度呈强。由于本期券种利率较高，投资价值凸现，89家承销商中73家投足了85亿最高投标额，且全部以100.10元的最高分销价进行分销，本期国债的热销程度可见一斑，场外资金投资债市的热情大增，先是几只收益率相对较高的品种首先发动， 010107从周二开始连拉4根阳线，一举突破了前期整理的平台位置，成交也是稳步放大，9908券周二即放出15.2亿的巨量，周三周四连续上扬，周五小幅震荡，收盘价102.59元，收益水平已经降到2.87％，同为7年期的010103、010115本周窄幅波动，分别收于102.49元和101.11元，目前收益水平已回到2.80％以下。次新券的表现也相当不错，特别是02国债（14）本周带量上涨，周四、周五连续两天收于99.99元，估计不久即会站上面值。需要注意的是010213券，本周虽然涨势不少，但由于该券期限长，利率低，风险相对较大，建议减少持仓为宜。
2、欧洲央行在美联储降息后的一个月12月5日宣布将2001年11月以来一直维持的3.25%的主导利率下调到2.75%,全球性的降息风潮正在蔓延，无疑在当前稳定偏下的利率环境下，有利于继续形成债券市场的良好局面
下周投资策略：
1、 注重到期收益率相对较高的固定利率券种券种，010107券，如00908券，010110券，010112券。
2、 010213券风险较大，逢高减仓为宜
国家电网建设债券将于12月10日上市，根据当前企业债的供求关系，利率变动的趋势，企业债券上市的历史表现和该券的利率水平，我们估算三年期券种上市的价格定位在102-103之间，15年期券种的上市价格定位为104-105元之间。
（胡伟东 研究发展中心债券基金部高级研究员 博士）
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【债市分析】
可转换债券市场分析及投资策略（一）
200年发行的5只可转换债券已经全部跌破面值，且平均折价幅度约4%。可转债上市后市场价格低于票面价格的因素极大地打击了一级市场投资者的积极性，进而造成了今年以来的可转债市场发行中签率逐节走低甚至出现了承销团被迫大比例包销的情况，将发行可转换债券紧急叫停，纷纷修改发行条款，提升其债券价值和期权价值。
可转债的价值分为债券价值和期权价值两部分，而可转债之所以吸引投资者，主要在于它的期权价值。可转债的期权价值包括四个部分，一是美式买权价值，二是回售权价值，三是特别向下修正权价值，四是提前赎回权损失；其中前面三个都是买权，可以增加期权价值，对投资者有利；第四个是卖权，对发行可转换债券公司有利。现有的7只可转换债券如下表，下面对其债券价值和期权价值分别进行分析。
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现券交易行情[2002年12月06日] |
|
市场 |
代码 |
名称 |
全价最新 |
净价最新 |
剩余年限 |
票面利率 |
发行量(亿) |
发行年限 |
|
深市 |
125302 |
茂炼转债 |
115.91 |
115.108 |
1.638 |
- |
15 |
5 |
|
沪市 |
100009 |
机场转债 |
103.15 |
102.525 |
2.222 |
0.80% |
7.23 |
5 |
|
沪市 |
100220 |
阳光转债 |
97.43 |
96.792 |
2.364 |
1.00% |
8.3 |
3 |
|
深市 |
125729 |
燕京转债 |
96.8 |
96.629 |
4.86 |
1.20% |
7 |
5 |
|
深市 |
126301 |
丝绸转2 |
96.42 |
95.981 |
4.759 |
1.80% |
8 |
5 |
|
沪市 |
100087 |
水运转债 |
95.28 |
94.994 |
4.685 |
0.90% |
3.2 |
5 |
|
深市 |
125002 |
万科转债 |
95.75 |
95.023 |
4.518 |
1.50% |
15 |
5 |
一、可转换债券的债券价值
1．老券的回售收益率
由于茂炼转债和机场转债的到期期限较短，其债券市场定价主要依据其回售价格。
|
现券交易行情[2002年12月06日] |
|
市场 |
代码 |
名称 |
全价最新 |
净价最新 |
剩余年限 |
回售价值 |
收益率（单利）% |
|
深市 |
125302 |
茂炼转债 |
115.91 |
115.108 |
1.638 |
115.4 |
0.31 |
|
沪市 |
100009 |
机场转债 |
103.15 |
102.525 |
2.222 |
107.18 |
1.81 |
2．新券的到期收益率
今年发行的5家可转换债券，其到期收益率如下：
|
市场 |
代码 |
名称 |
复利(%) |
剩余年限 |
|
沪市 |
100220 |
阳光转债 |
2.44 |
2.364 |
|
深市 |
125729 |
燕京转债 |
2.07 |
4.86 |
|
深市 |
126301 |
丝绸转2 |
2.74 |
4.759 |
|
沪市 |
100087 |
水运转债 |
2.02 |
4.685 |
|
深市 |
125002 |
万科转债 |
2.68 |
4.518 |
3．债券价值溢值
现阶段在交易所上市的企业债券到期收益率为：
|
|
|
|
现券交易行情[2002年12月06日] |
|
|
|
市场 |
代码 |
名称 |
全价最新 |
剩余年限 |
票面利率 |
最新收益率 |
发行量(亿) |
发行年限 |
|
沪市 |
129805 |
98三峡(8) |
115.25 |
4.118 |
6.20% |
3.60% |
10 |
8 |
|
沪市 |
129904 |
98中信(7) |
109.34 |
3.526 |
5.48% |
3.41% |
7 |
7 |
|
沪市 |
129905 |
98石油债 |
105.86 |
4.756 |
4.50% |
3.40% |
13.5 |
8 |
|
沪市 |
129806 |
98中铁(1) |
130.91 |
1.049 |
6.95% |
2.79% |
16 |
5 |
|
沪市 |
129803 |
97中铁(5) |
140.9 |
0.51 |
8.60% |
2.95% |
16 |
5 |
|
沪市 |
120001 |
99宝钢债 |
103.45 |
2.677 |
4.00% |
3.14% |
20 |
5 |
|
沪市 |
129901 |
98中铁(2) |
112.7 |
1.852 |
3.80% |
2.98% |
10 |
5 |
|
深市 |
111016 |
01广核债 |
104.66 |
6.011 |
4.12% |
4.01% |
25 |
7 |
比较可转换债券与企业债券的收益率，市场收益率相差60—100个基点左右，表明市场博弈认可可转换债券具备一定的期权价值，用企业债券目前的收益率水平对可转换债券进行贴现，得到的贴现值与现有市场价格之差为可转换债券的债券价值溢值。
|
市场 |
代码 |
名称 |
债券价值溢值 |
|
沪市 |
100220 |
阳光转债 |
1.751 |
|
深市 |
125729 |
燕京转债 |
5.595 |
|
深市 |
126301 |
丝绸转2 |
2.7 |
|
沪市 |
100087 |
水运转债 |
5.581 |
|
深市 |
125002 |
万科转债 |
2.76 |
从可转换债券的债券价值角度考虑，老券的债券价值较低，新券中阳光转债、丝绸转债、万科转债的价值较高，，燕京转债和水运转债的价值较低。 （梁钧 研发中心债券基金研究部高级研究员 博士）
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国际经济指标数据
