|
国有股减持的大辩论落幕了，证券市场本身所呼唤的控制权转让已拉开帷幕，这意味着中国证券市场正在悄悄地准备升级，控制权转让的“潜龙”将浮出水面，控制权的流动将是证券市场资源配置的重要功能。
国有股暂停境内减持引爆“6.24”行情，市场如释重负，因为困扰中国证券市场近一年的“悬剑”终于落下，喧闹一时的国有股减持之争也沉寂下来了。
不久前，从2000年8月停止的“国转民”又经财政部批复完成了数家。值得注意的是ST鑫光，从6月26日签约到8月26日批复仅用了两个月的时间，在这里我们看到有关部门的工作效率，也看到了“国转民”与证券市场之间的关系。在财政部率先批复的三家公司中，方向光电以净资产1.03倍的价格转让，健特生物以净资产1.45倍的价格转让，而净值几乎为零的ST鑫光却以净资产2.36倍的价格转让。很显然，转让价格中包含着一个重要的东西，即对企业控制权的市场定价。
当人们把国有股当作历史遗留问题而视为证券市场的沉重包袱之时，常常忽视了中国证券市场的特殊性。当年，正是由于背了这个包袱，简化了证券市场的功能，才有了中国证券市场过去十年所创造的奇迹。证券市场是多功能的，有一级市场的融资功能，有二级市场的交易功能，还有三级市场的资产组合功能，而在所有这些功能的背后，是我们常说的资源配置功能，其中包含着最重要的资源配置，即控制权的转让。
在中国证券市场开始的时候，我们在理论上并没有确认所有制的多样化，也没有承认私人财产的合法性，因此不可能把控制权的转让引进一个新生的中国证券市场。这就形成了一个中国特色的市场功能定位：一级市场主要是融资市场；二级市场主要是交易市场。在这样一个市场的功能定位之中，国有股在二级市场上套现，直接伤害了二级市场参与者的经济利益，因此遇到了市场价格整体下滑的抵抗。
当一些社会贤达代表所谓中小股东利益来参与这场史无前例的国有股减持大辩论之时，他们代表了二级市场交易主体对大股东的不满，也表现了中小投资人不能参与控制权市场转让的失望。然而，证券市场不是代议制民主，它没有对中小股东的外生授权机制。不仅中国没有，外国也没有。大股东有股权“神授”，因此通过控制权来表达他们的意志。中小股东没有授权机制，他们的意志是通过自由进出市场来表达的。这就是俗话说：大股东动嘴，小股东动腿。如果小股东动嘴又动腿，这是违反市场规律的，因为大股东在享有控制权的同时丧失了流动性，而小股东在享有流动性的同时不可能还保持着控制权，否则控制权就没有价值了，也就不存在一个控制权转让的市场。
当人们谈到证券市场上谁承担着最大风险时，常常混淆了两个不同的法律概念，把大股东通过控制权来欺骗公司所获得的非法利益解释为小股东在市场上所承受的风险。诈欺是刑法的事情，而证券法所衡量的风险只能是在市场之中的风险。大股东没有流动性，因此在没有离开市场之前始终承担着风险。人们常说“出水才看两腿泥”，这在证券市场上可以解释为离开市场才脱离风险。小股东可以随时出水，而大股东却必须与企业共存亡。市场是公平的，超出市场授权的任何代表客观上都是对市场本身的干扰。所以当有人被认为是中小股东的代言人之时，他们不幸从谨言慎行的社会贤达变成了呼啸山林的绿林好汉。
对市场心理影响最大的因素是不确定性，特别是来自于市场之外的不确定性，这在理论上通常称为“非系统性风险”。国有股减持议而不决，犹如悬剑在上，构成了中国股市之中最大的非系统性风险之一。在国有股减持问题上的公开讨论客观上强化了投资者的逆反心理，并从三个方面伤害了中国证券市场的信用基础：
第一、关于国有股价格的讨论，形成了作为国有股持有者的国家与作为流通股投资主体的散户之间的利益冲突。这种偏离主题的讨论有损于国家作为监管主体所具有的客观公正性，因而造成了对国家信用的伤害。当国家信用仍然是中国证券市场的信用基础时，这种公开讨论所表露的利益冲突及对国家信用的伤害会进一步刺激市场上短线投机。
第二、关于国有股减持与社保基金相关性的讨论，引入了市场投资主体和社保基金受益主体之间的利益冲突。这直接有悖于国家作为社保基金监管主体所必须遵守的诚信原则，并弱化了证券市场作为一个经济运行主体本身所具有的独立性。其结果是衍生出一个滑稽可笑的命题：国家不仅要让投资人帮国有企业脱困，还要为社保基金“买单”。
第三、关于国有股减持和市场容量的讨论，暴露了中国证券市场股权双轨制所包含的结构性供求失衡。这在客观上强化了股票发行主体和股票投资主体之间的利益冲突，使国有股减持被误认为是新一轮的恶性圈钱，从而进一步激化了市场投资人的悲观情绪和逆反心理。
国有股减持的大辩论落幕了，市场上的悬剑入水，但阴影却挥之不去。因为，证券市场本身所呼唤的控制权转让已拉开帷幕，从而间接地延续了市场心理对国有股减持的警惕。我们看到了“国转民”，我们听到了外资并购，我们还感到了“三板市场”上的并购重组对国有股上市所开辟的新通道……这蛛丝马迹都意味着中国证券市场正在悄悄地准备升级，使控制权转让的“潜龙”浮出水面。人们开始意识到控制权的流动是证券市场资源配置的重要功能，中国证券市场要改变“一股独大”的现状，不应该也不可能通过二级市场减持来实现，因为二级市场的交易主体并没有对控制权的期望，也不愿意支付控制权转让的价格。因此控制权市场必须遵从国际惯例，从场内走向场外，从短期交易转向长期持有，这就是所谓“场外有场，价外有价”。
控制权的市场转让不等于国有股减持，也不等于全流通。美国的144条款和13d－14d注册就是对大股东转让控制权的约束机制和信息披露，从而构成了对控制权转让的限制并约束了这种转让对二级市场交易价格可能产生的冲击。中国的国情不同，不可能照搬美国的方式，但是控制权转让主要在场外进行这一国际惯例却是值得我们参考和借鉴的经验。国有股减持大辩论结束了，我们付出了如此高昂的代价应该得到什么启示呢？我想最重要的一点是尊重市场，是把场内和场外的不同要素区别开来。在华尔街的人都知道一句话：People Talk，Money Whisper，这就话译成中文应该是：人在喧哗，钱在私语。市场总是通过无声的力量来战胜外在的干扰，国有股之争从悬剑入水到潜龙翻波，不仅证明了市场的力量，而且预示着中国证券市场的进一步成熟。
|
