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合格的境外机构投资者（“QFII”）制度终于推出，从该制度的具体内容来看，借鉴了许多发展中国家的经验，尤其是台湾地区的做法。鉴于台湾地区市场开放早期与祖国大陆股市有着大体相同的投资者结构、文化背景和心理习性，笔者认为，借鉴台湾的经验是完全切合实际的，所以，笔者拟主要结合台湾地区的经验来谈谈QFII制度的具体框架及其市场影响。
一、周边国家QFII制度实施的经验
QFII（合资格的机构投资者）制度是以一国的货币管制制度的存在为前提的，只有当该国的本币资本项下不可自由兑换时，境外投资者欲投资于该国证券市场，才需要经过审核，才有所谓的“合资格”（Qualified）这一说法。至于美国、英国、法国、德国、日本、香港及新加坡等资本自由化地区，对外国投资者原则上无任何特别限制性规定，所以就无所谓的QFII。目前，被标准普尔公司列为新兴市场的国家和地区中，巴西、泰国、韩国、马来西亚、印度均在90年代以来就开始实施QFII制度，逐步开放了本国的资本市场。从这些国家实施QFII制度的经验来看，主要可以总结概括为这样几点。
首先，许多发展中国家引进QFII制度的直接目的大都是借助外资激活国内市场，优化境内证券市场投资者结构。以台湾为例，从1990年2月至10月，由于岛内岛外各种因素的影响，台湾股市行情急剧下挫，加权指数由12682点高位降至2485点，跌幅超过80％，而当时台湾证券市场是一个典型的散户市场，个人投资者占96%以上。散户为主的市场波动幅度与频率较大，系统性风险较高。为了拯救股市，台湾当局决定实施外国专业投资机构（QFII）投资台湾股市。
其次，绝大多数国家的QFII制度均是由紧到松逐步放宽的。台湾自1991年正式实施QFII制度以来，其QFII制度大致经历了三次变革，对于外国投资机构的要求以及其投资限额越来越宽松（见附表一）；韩国自90年代初实施QFII制度以来，对于境外投资者的投资限制越来越宽松，在1997年亚洲金融危机以后，该国政府决定进一步放松外汇管制，对境外投资者投资于境内市场的限制几乎完全取消；智利在1996年以前一直规定，境外投资者投资任何一家上市公司的股票总额不得超过其总股份的25%，但1996年以后则完全放开。
再次，从各国QFII制度的具体内容来看，对于境外投资者的限制不外乎三个方面。一是对主体资格的限制，一般而言，许多国家在最初引进境外投资者时总是要考虑境外机构的风险承受能力，对于银行、保险公司、养老基金这类“风险回避者”，往往较为欢迎，而对于境外券商、私募基金等“风险爱好者”则较为谨慎，所以，QFII制度最初往往向前者敞开，只有在确保市场稳定的前提下，才逐步向境外券商开放。二是对境外投资者投资额度的限制。包括对单个的境外投资者投资额度的限制以及对所有境外投资者投资境内证券市场总额的限制。三是对境外投资者投资行业的限制。许多国家对于境外投资者投资于境内上市公司的行业有着一定的限制。在QFII制度实施之初，一般作笼统性规定，限制境外机构投资于任一家上市公司的股票总比例，同时对于基础性、事关国民经济命脉的行业则禁止境外投资者购买其股票。1996年以来，许多新兴市场国家纷纷立法放宽了这一限制，但是，对于广播电视、新闻传媒、农业等行业各国均有着不同程度的限制性规定（附表二）。
二、QFII给发展中国家带来了什么？
QFII制度给诸多发展中国家所带来的市场影响各不相同，比较成功的国家和地区有韩国、印度和台湾省，这些国家和地区在QFII制度实施后，外资进出整体呈现买超，且在1997年亚洲金融危机来临之际，并无大量外汇流出迹象，QFII制度的实施不仅改变了这些国家证券市场的投资者结构，而且也提升了其国际地位和相关上市公司的国际影响力。而较为不成功的国家要数巴西了。巴西在1993年开放其证券市场后，外资的进入呈现出明显的先扬后抑态势，到1997年进入巴西的外资达到321.9亿美元，为历史最高记录，但是此后外资明显卖超，到2000年10月，在巴西股市投资的外资仅为98.34亿美元，甚至低于1993年的水平了。当然，日本在1999年以后，由于其国内经济的不振，外资开始逐步撤离，至2001年，外资在日本的投资比例相对于1999年的高峰期已有30%左右的降幅，但是这不能归咎于其QFII制度本身的不力。
虽然存在着巴西以及1999年以后的日本等国家的负面经验，但是大量研究发现，在1997年亚洲金融危机之后，许多发展中国家不仅没有对资本市场采取收缩政策，反而更加开放了，对QFII的限制甚至完全取消了。原因何在？QFII制度究竟给其带来了什么好处？由于台湾地区与我国有着相同的文化背景，1990年左右的台湾经济与祖国大陆目前的经济状况基本相似，我们不妨来看看台湾QFII制度给市场带来的影响。
首先，从流入台湾证券市场的资金来看，逐年增多（仅1997由于亚洲金融危机仅有少量的流出），且外资的存在使得台湾证券市场更趋稳定。统计表明，台湾证券市场上外资对股票的持有期限平均为174个交易日，最高持股期限达到1632个交易日。1997年爆发的亚洲金融危机使得许多国家及地区如香港、新加坡、马来西亚等股市遭受重创，股指深幅下挫，但是台湾股市震荡幅度却相对较小。这与台湾市场上机构投资者的稳定持股有很大关系。
其次，外资对台湾证券市场的影响日渐增大。长期以来，台湾股市投资者以中小散户为主，岛内自然人投资者比例占80%以上，外资法人投资者仅占约3%左右，但是，岛内投资者的投资决定受外资的影响极大。由于台交所每月均公布外资买卖超情况，外资进出对股票的涨跌有着明显的引领作用。台湾股票分析师认为，境外机构投资者的投资资讯一般代表了较为稳健和科学的投资理念，其作出的投资决策均经过充分的调研与论证，一般中小散户只要从外资的进出情况便可以判断大势和后期投资热点。
再次，外资的进入提升了台湾股票市场的国际竞争力，改善了投资者结构。外资的进入改善了原先散户为主的投资者结构，并且由于境外机构对境内投资者的影响较大，使得台湾股市自1992年以后总体上逐渐趋向理性，投机气氛较以往大大淡化。同时，台湾证券市场的对外开放亦提升了其国际地位。1996年摩根斯坦利公司将台指纳入其国际自由指数体系，2000年，伦敦金融时报指数国际公司亦将台指纳入其国际指数（FTSE），占指数权重的0.44%。
三、我国的QFII制度及其特色
11月8日，中国证监会和中国人民银行联合发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，标志着我国QFII制度的正式出台。办法就外资进入我国股票市场的原则、主体资格、持股限制、外汇兑换与出入、市场监管等进行了较为详尽的规定。与上述国家和地区相比，我国的QFII制度有着明显的中国特色。
首先，从QFII制度的制订来看，该制度由证监会和人民银行联合发文，属于部门规章的性质，且被称为“暂行”规定，可以看出，我国QFII制度的出台有点仓促，相关规则仍需进一步细化。第一，由于规则中涉及外汇管理局对外资的购汇和运作的监管事项，而根据国务院各部委的权限划分，国家外汇管理局的相关权限及规则只能国务院和外汇管理局来制订，该部分规则尚须进一步细化。第二，在国务院统一的管理办法出台之前即由部门自行制订相关规章，这种立法的步骤安排带有投石问路的性质，或者可以说这是市场的深幅下挫“逼”出来的政策，反映管理层希望借此稳定股市的急切心情。
其次，我国QFII制度较台湾地区、韩国的初始阶段都更为开放，对外资进入的限制相对较小。第一，从主体资格而言，境外基金管理公司、保险公司、券商、银行凡符合暂行办法第六条、第七条规定的原则和具体条件均可成为合资格的投资者。相比之下，台湾地区在1996年之前，对境外券商、私募基金等风险承受能力较大的机构有着严格的限制，起初只是允许境外有台资背景的券商、基金转投资于境内股市，而1996年之后才逐步放开。第二，就投资额度的限制而言，我国实施的是双重比例限制，即任一境外机构投资境内股票的数量不得超过上市公司已发行股票总数的10%，所有境外机构投资任一股票不得超过上市公司总股本的20%，而对任一外资和所有外资投资的金额均没有具体的数量限制。相对于至今仍有投资金额限制的台湾地区而言，其引资力度是相当巨大的。
再次，长远来看，我国QFII制度将朝着谨慎放开、强化监管的方向发展。QFII制度的实施是在我国加入WTO以后全面对外开放背景下的产物，其开放度不可能走回头路，只能是日渐扩大，而由于我国股市开放的起步一开始就迈得较大，所以对外资进入后证券市场的风险防范将较其他国家或地区更为艰巨，而在相关监管措施落实之前，对外资的进一步放开将趋于谨慎。暂行办法对于外资的处罚条款目前仅有第三十七条，且规定得相当笼统。该条规定，外资违反本办法的“由中国证监会、中国人民银行、国家外汇局按照各自的职权予以警告、罚款；但是，对同一违法行为，不得给予两次以上的行政处罚”。而对于具体违法行为当处以何种处罚措施、三个监管部门之间的职权分工如何等等，均没有明文规定。而相比之下，许多发展中国家在QFII制度建立之初对境外机构的违法行为都作了明确的处罚方法、程序规定，如日本《外资法》规定，外资投资日本证券市场，若未依外汇法规定提出事后报告或弄虚作假，则处以六个月以下有期徒刑或处20万元以下罚金。而印度对于外资违法行为的处罚则分为暂停营业、取消经营资格、罚金等方式，且由证券交易委员会颁布了具体的处罚、申诉程序。所以，我国QFII制度在处罚与监管方面仍显不足，仍须在这两方面进一步立法，从稳定、规范、发展的关系来看，在稳定的基础上发展，边发展边规范，这也是符合我国股市发展的实际国情的。
四、QFII会给我们带来什么？QFII制度的实施会给我国的市场造成什么样的影响呢？这要综合两方面的因素，既要考虑境外资本的投资偏好，又要考虑我国资本市场的实际国情。我们的实际国情是前者的选择边界或约束条件，某种意义上会决定境外机构的投资策略与投资行为。实施QFII之后，境外机构面临的选择边界或约束条件包括三个方面，一是对具体投资行为的限制，目前，对于境外机构投资股票的行业限制仅以《外商投资产业指导目录》为限，而在持股比例上统一规定为10%以下和合并持有不超过20%的比例，这一规定使得《目录》中规定的限制性行业失去了意义，因为限制性行业只是规定外商不得控股，而对于一般上市公司欲达到控股程度，其持股比例至少在30%以上。所以，对于外资的持股限制只是集中在《目录》中规定的禁止性行业（见附表三）。二是我国股市的系统性风险较大，缺乏做空机制，且值得进行中长期投资的股票不多，这一现实会使得境外机构在向境内市场投资时采取极为谨慎的做法，不会对其并不熟悉的公司股票贸然介入，系统性风险的存在令境外机构不会将太多的资金用在股票投资上。三是流通股与非流通股并存，这一实际国情对于境外机构而言可能是一件有利可图的事，因为非流通股的转让价格明显小于二级市场股价，如果通过收购非流通股的方式控制上市公司，同时在二级市场进行股票运作，这种境内机构坐庄的手法如果让更具资金实力的境外机构发挥起来，会起到更为惊人的效果。在考虑了境外机构与我国国情两方面的因素之后，我们可以对外资的投资策略和进入方式作出大体的判断，从而推断其可能造成的市场影响。首先，QFII会促进价值型投资理念的进一步兴起，会使得一些具有中长期投资价值的上市公司和质地优良的“壳”资源受到极大的青睐。从研究人员对台湾市场的境外投资者近十年来的投资来看，进入台湾市场的外资在选股能力上往往较强，但是其买卖股票的时机选择能力却不及岛内的机构。这说明相比于对二级市场的技术分析来看，外资更注重上市公司基本面的研究。有两种股票会受到外资的欢迎：一是公司所处行业具有良好的发展前景，公司资产质地优良，治理结构规范，具有稳定的盈利能力，该类公司的股票适合于中长期投资，如含H股、N股或海外存托凭证的A股上市公司中的中国石化(相关,行情)、中国联通(相关,行情)、粤高速(相关,行情)等。二是公司业绩一般甚至很差，但治理结构规范，外资收购的阻力和成本都很小的上市公司，境外机构可以先在二级市场购入上市公司的股票，然后通过并购重组彻底改善公司的基本面，稳步推高二级市场股价，实现长期投资收益。该类上市公司包括：法人股股东占控股地位的鼓励外商投资类上市公司、通过私人控股的上市公司、只要掌握30%以下的股权便可控股的全流通上市公司（30%以上需要进行强制要约收购）。
其次，从QFII制度的影响面及其影响力度来看，QFII的实施会导致部分行业板块收益，对市场的整体走强不会有很大的推动力。如前所述，境外机构在获准投资我国股市时会受到一定的投资额度限制，为防范风险，这些机构的资金投入也不会一步到位，所以，整体而言对市场的资金面贡献有限。另外，我国QFII制度的还受到我国产业政策的限制，尤其对于外商投资产业指导目录中规定的限制类和禁止类产业，境外机构的投资数额会受到严格限制，涉及国计民生的基础性产业如电信、传媒、军工等行业上市公司的股票会禁止外国投资者买卖，如电广传媒(相关,行情)、江南重工(相关,行情)等，部分基础设施、能源、交通、贸易内上市公司会限制外资的进入，如中商股份、商业网点、山东基建(相关,行情)、上海建工(相关,行情)等。那些鼓励外资进入行业的股票对于外资的投资比例不会有太大的限制，如扬农化工(相关,行情)、都市股份(相关,行情)、亚华种业(相关,行情)等农业、化工、纺织、材料等行业上市公司。所以，综合而言，QFII对市场的整体作用力是通过对部分行业的部分优秀的上市公司或壳资源作用来带动的，其后果是掀起相关板块的局部行情，而对于其他行业或上市公司的股票而言，其实际影响极为有限。
再次，从QFII制度影响的时间跨度来看，该制度的短期效用不强，其影响是长期的，呈逐渐增强的态势。由于QFII制度最初有着严格的投资主体、资金总额、投资品种以及持股期限的限制，加之外资不可能贸然介入，起初进入国内市场的资金将极为有限。境外机构投资者习惯于在促进公司基本面改善的基础上投资上市公司的股票，所以，选择境外机构在投资国内股市时分两步走是较为理想的选择。即首先通过并购重组彻底改善上市公司基本面并控股该公司，然后再进行二级市场的投资。这样，在QFII制度的实际影响力充分发挥之前，必然会掀起一股外资并购的热潮，其后，伴随着QFII制度本身的逐步宽松，境外机构的资金才会不断的流向二级市场。当然，外资在实质性重组到来之前很可能提前介入相关上市公司，但是这种介入会是较为隐蔽的，甚至以打压股市的形式出现。
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