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●2003年债券发行尤其是国债发行规模进一步增加的可能性不大,预计总体规模与今年接近。
●通过对影响债市环境因素的分析和展望,我们预测2003年债券市场的整体价格波动将小于2002年,整体走势平稳,收益率曲线结构将呈现不平行修正从而使形态变陡的趋势。
●2003年债券市场的投资与投机机会并存,预计债券投资的年回报率为3%至3.5%。
●具体投资策略须结合现金管理制订资产配比策略,可采用"子弹式组合策略",以及国债为主并重点关注可转债的"板块策略",积极进行跨期、跨市等套利操作。
一、2003年债券市场环境分析
(一)宏观经济形势和政策预期
在稳定和可持续发展的背景下,我们预计2003年宏观经济总体将依然保持稳定的发展态势。
宏观经济形势保持稳定则相应的政策也将具有连贯性,不会出现大的调整。"财政积极货币稳健"的特征仍将延续。而通缩不再恶化则央行进一步调低利率的概率和空间也不会很大,况且,持续降息的边际效用是递减的。
(二)供给平衡分析预计资本市场的资金供给仍是十分充裕。
首先,金融机构的存贷差已经超过5万亿元。预期存贷差巨大的格局将不会出现根本的变化。由于银行实行的是资产负债管理模式,为了使资产的收益超过负债成本,存贷差资产部分对债券的需求依然巨大。其次,存款和购买债券仍是保险公司主要投资选择,因此保险公司对债券的需求将是持续的。再次,国内证券机构的数量和投资规模也正在不断增大,券商、基金以及各类投资机构管理的投资资产中债券将占有相当比例。尤其是预期股市会持续低迷,更多的资金会追求稳定投资收益甚至是无风险收益,所以对债券的需求会相应增大。加之QFII的推出,国内债券市场对境外金融机构开放,国内债券尤其是短期债券的收益率水平相对较高,故对境外投资者有一定的吸引力。最后,由于当前国内商业银行的居民储蓄余额达8.41万亿元,相当一部分投资者将债券作为替代储蓄的投资对象,这将构成对债券的稳定需求。
从债券供给角度分析,截至2002年11月债券发行总规模8011.5亿元,其中国债5000亿元、国开行金融债2150亿元、进出行金融债480亿元、企业债340亿元、可转换债券41.5亿元。以发行平均进度测算,预计今年债券发行的总规模将达到8500亿元左右。但今年财政部计划国债发行额度为5930亿,按当前的进度除非向商业银行定向发行国债,否则,完成计划的可能性不大。因此,2003年债券发行尤其是国债发行规模进一步增加的可能性不大,预计总体规模与今年接近。
从静态角度分析,债券的需求远远大于供给,但从动态的角度分析才更加符合实际情况,因为债券的供给是刚性的,而需求是有弹性的。市场阶段性资金供需以及投资者的心理预期和机会成本将直接影响债券的有效需求。因此债券供需平衡的决定因素是其投资价值及投资者的预期收益。
(三)投资者心理分析投资者心理是影响市场走势的直接因素,但无法量化统计,只能通过市场的价量变化进行定性分析。
2002年债市经历了大幅的波动,债券投资的风险得到了充分揭示。我们认为投资者对未来债券投资的收益预期将趋于理性,坚持价值投资而获取合理收益将是投资债券的目标。因此,当投机炒作赚取差价的心理变为稳健投资持有收息的时候,债市的波动率将大大降低,走势也会比较平稳。
基于以上市场环境的分析和预测,我们认为2003年债市整体走势将比较平稳,波动幅度将小于2002年。
二、收益率曲线结构变化趋势分析
(一)国债的曲线结构变化趋势
市场环境是影响债市整体走势的因素,但收益率曲线结构调整是决定不同券种合理定价以及价格变化趋势的另一重要因素。我们选择四只剩余期限5年(9905券)、7年(9908券)、10年(010112券)、20年(010107券)。通过计算,截至2002年10月31日,前三只现券与010107券年内不同时期的收益率差,预测收益率结构的调整趋势。
从图1统计图表的数据和曲线波动分析,我们认为当前的收益率期限结构不尽合理,即不同期限债券的收益率差相对较小,有修正的要求。
我们从两方面来分析其修正方式:
一是通过比较四只债券2002年内的收益率波动(见图2),可以分析出,9905券、9908券和010112券当前收益率已经达到或接近2002年2月11日降息前后的水平,而010107券收益率与年初的水平仍有差距,所以收益率曲线依旧扁平(见图3)。因为从第一部分市场环境分析我们可以预测,债券收益率继续大幅走低的可能性不大,所以,通过长期国债的收益率进一步上升来修正曲线最有可能；
二是我们参照美国的国债收益率水平,可以分析出国内不同期限国债的收益率差是偏小的。由于美国的债券市场比较成熟,其收益率曲线结构比较稳定和合理,所以,我们预测国内长期债的收益率水平调整压力较大,须重新修正和定位。
(二)国债和金融债、企业债收益率差的变化趋势
2002年内同期限国债与金融债收益率差的波动区间为0.2%至0.8%(见图4)。国债与企业债收益率差的波动区间分别为0.8%至1.3%(见图5),期限短的债券之间收益率利差小,随着债券期限的增加,收益率差也会逐渐拉大。
收益率差的产生主要有三方面的原因:一是利息税。金融债和企业债利息所得须征收20%的利息税,而国债是免税的,例如:某期限为15年的企业债利率为4.5%(未上市),扣税之后的内部收益率为3.6%,与当前剩余期限为18.7年,收益率为3.5%的国债已经比较接近；二是流动性溢价。银行间金融债和交易所企业债的流通性差,流动性风险较大,因此,收益率利差是流动性溢价的反映；三是信用风险补偿。尽管金融债相当于"准国债",而企业债的信用评级也普遍比较高,但国债是″金边债券″,与它们的信用等级还是有差异的,由于金融债的信用级高过企业债,所以与国债的收益率差的绝对值大大小于企业债。
我们认为造成收益率利差的因素将长期存在,而且不会出现大的变化,因此预计未来收益率利差的波动区间也将保持相对稳定。
三、债券收益率水平预测和市场投资机会
(一)国债收益率水平预期
基于对市场环境和收益率曲线结构调整趋势的预测,结合当前债市的收益率水平,并考虑到市场的波动因素,我们预计2003年国债现券的年平均收益率波动区间为2.7%至3.5%。
(二)金融债和企业债收益率预期
由于我们预计金融债、企业债与国债的收益率利差波动范围依然有效,即2003年金融债的平均收益率波动区间为2.9%至4.3%(税前),企业债为3.5%至4.8%(税前)。这些只是正常合理的收益水平,除此之外,市场的变革也提供新的投资机会。
近年国开行推出的金融债始终充当债券品种创新的"先锋",从1999年率先推出浮动债、2001年推出选择权金融债到2002年推出本息拆离金融债,这在极大程度上丰富了债券的品种。创新券种往往类似于新股上市,市场对新品种定价普遍存有偏差,这其中自然有投资套利的机会。
预计企业债市场制度的创新和建设也将使市场出现阶段性投资机会。一是企业债抵押回购业务的推出将会增加企业债的投资价值,活跃企业债市场的交投,市场会出现阶段性的投机机会；二是当前市场上已流通或将要流通的企业债都有几乎相同的共性,即债券的信用评级相同(全部是AAA级),缺乏信用评级的差异,无法丰富整个企业债市场的层次。我们预计随着国内信用评级体系的逐步建立,企业债发行范围的扩大,不同信用评级的企业债将相继推出,比如:民营企业债券等等。作为信用风险补偿的收益率水平也将拉开差距,市场品种的丰富和层次的建立将相应地增加市场活跃程度,创造出更多的投资机会。
(三)可转换债券收益率预期
截至2002年10月31日交易所共有7家可转债挂牌,当前可转债市场面临着几个现实的问题:一是股市持续低迷使转债的保值和盈利效应大打折扣,同时也使可转债发行出现困难,交易清淡,整个市场无法形成规模；二是可转债的票面利率、转换价格、修正、赎回和回售等条款制订得不尽合理,无法体现投资价值,甚至有相当的风险,大多数转债上市即跌破面值,而且除茂炼转债之外,其余可转债价格都有不同幅度的贴水,其中新上市的燕京转债贴水率达18.81%,除非启动向下修正条款,否则转股的可能性会比较小,这对投资者心理预期造成了较大的负面影响；三是可转债是一种看涨期权,价格中应包含期权价值,但由于国内证券市场发展历史较短,数据统计规律的可参照性不强。
值得关注的是可转债价格随股价下跌致使其投资价值凸现。从数据可以看出,除茂炼转债之外其余6家转债的到期收益率都高于或接近一年期储蓄存款利率1.98%,其中丝绸转债的到期收益率为2.469%,已经接近三年期储蓄存款利率2.52%,具有相当的投资价值。另外拟发行转债的上市公司已相继修改了相应条款,例如雅戈尔公司公告逐年提高转债的票面利率,对转股价和赎回条款也进行修订,增加了转债的纯债券特性,突出了其债券投资价值。
此外,通过对国内股市历史走势的统计,上证指数历年的波动幅度都超过30%。尽管可转债价格的波幅相对较小,但随股市波动是必然的,因此这其中就存在阶段性的投资获利机会。而且发债的上市公司基本面普遍较好,如果公司经营出现积极的变化,转债的转股价明显偏低,就会存在投机套利的机会。
我们认为可转债是投资和投机两相宜的品种,因为如果无法转股,投资者持有转债将获取投资债券的基本收益；而当相应的A股股价超过了转股价,则可转债就具有了投资套利的机会。所以,债券的特性决定了可转债具有一定的投资价值,而且作为股票期权,可转债的收益风险之比又较高。因此,当市场走势具有较大不确定性的时候,可转债是合适的投资选择和组合品种。
(四)国债回购市场的投资机会
因为债券尤其是国债与回购融资都是利率产品,利息收入是主要收益来源,两者间有很强的替代性。2002年交易所国债回购平均利率波动范围为1.85%至2.85%,特别是长期回购利率已经超过5年期债券收益率,很显然存在跨期套利的机会。另外,2002年银行间回购平均利率波动范围为2.05%至2.35%,与交易所回购利率存在利差。可同时参与两个市场的投资者,例如:保险公司、基金公司及部分券商,有进行跨市套利的机会。
(五)制度创新提供的投资机会我们通过对债券市场现状的分析,认为2003年债市的创新进程仍将继续:
1、证券公司金融债的推出:为了缓解当前证券公司所处的尴尬局面,向市场注入新的资金,允许证券经营机构发行金融债券的措施有望推出。而证券公司发债的规模、期限、利率、信用程度以及税收条款等等将与国债、企业债存在差异,差异就意味着投资机会、套利机会。因此,证券公司金融债有望成为2003年债券市场的亮点。
2、国债期货的推出:2002年市场的大幅波动使得债券投资风险得到了充分揭示,因此投资者需要套期保值工具以规避价格和利率波动的风险,我们认为有推出国债期货交易的必要性,也存在推出的可能性。由于期货的杠杆效应,市场套期、套利和博弈的机会将大大增加。
3、银行间与交易所债券市场的融合:从推出商业银行债券柜台交易到允许商业银行代理非金融机构从事债券业务可以判定两个分割市场的融合已经初现端倪。我们认为两个市场的融合是大势所趋。因为,两个市场的互补性较强,走向融合符合市场发展需要,因此在这过程中市场分割造成的债券或者回购的收益率差异将被跨市套利行为所熨平,这将为投资者尤其是机构提供了短期的投资机会。四、2003年债券市场投资策略
通过对2003年市场环境和机会的预测分析,以及债券曲线结构变化趋势的研判,我们认为债市价格的整体波动幅度将小于2002年,预计平均投资回报率为3%至3.5%。因此,投资者在心理上应适当调低收益预期,立足于获取稳定合理的投资回报。
(一)资产分配策略对于券商、基金、保险公司以及金融机构委托资产管理业务,资产分配策略是投资成功与否的决定性因素。实际上就是在金融资产的收益性、流动性和安全性之间进行权衡的结果。我们认为2003年债券投资的资产分配策略应以安全性、流动性和收益性为资产配比原则,并结合现金管理来制订具体的资产分配策略。因为,持有现金也将获取一定的利息收入包括逆回购融出资金,所以它们都是最安全和流动性最好的债券"替代品",因此,债券和现金的比例应作为资产配比的重点。
(二)债券组合构造策略
1、券商自营、资产管理和基金的投资业务都是以追求收益最大化为目标,应采用积极的组合构造策略。由于我们通过收益率曲线结构变化的分析,认为中短期国债的收益率比较合理,有相当的投资价值,而长期国债收益率较低,有向上调整的动力,即收益率曲线有变陡的趋势。因此,投资者宜采用"子弹式策略"(Bulletstrategy),即集中投资期限5年至7年的债券品种,组合久期应控制在5年之内,这样既可获取稳定合理的收益,也可较大程度回避利率波动风险,而且这些国债品种的流动性也比较好。
2、保险公司采取的是资产负债管理模式,结合自身负债特点采用被动免疫组合投资策略。由于保险公司的资产与负债在现金流、期限等方面要做到相互匹配,但严格的匹配难以达到,而被动免疫组合策略是切实可行的,即组合资产的收益率、久期和凸性与负债相匹配,能有效地规避利率波动风险。当然保险公司结合资产负债的特点以及对市场趋势的预期,采用积极的组合构造策略。
3、板块组合策略。当前的债券品种有国债、金融债、企业债和可转换债券四大板块,因为后三者在市场存量以及流通性方面相对国债有明显的劣势,所以,国债应为板块组合的重点。金融债和企业债的名义收益率都高过同期限的国债,而考虑到税收和信用风险溢价的因素,实际收益率并没有优势,但考虑到对于基金暂不收税,以及机构投资者的利息所得在并表后一并扣税,从而使避税成为可能等因素,它们的收益率具有"局部"优势,因此,可作为板块组合的一部分。
我们认为可转换债券是获取超额收益的重要组合品种。股市的下跌使可转债凸现了债券特性,提升了其基本投资价值。并且股市的波动幅度远远大于债市,阶段性的盈利机会和投资收益率也强于债市,可转债的股票期权特性将使其随股市波动。因此,持有可转债的收益有机会超过普通债券的平均收益率。
4、积极套利的策略。利用市场错误定价、制度创新以及不同品种、市场之间差异所产生的机会,进行积极套利操作。
表一:国债现券行情报表
名称 剩余年限 票面利率 久期 凸性 收益率
02国债（14） 4.959 2.65% 4.58 26.11 2.74%
02国债（13） 14.866 2.60% 12.03 174.49 2.75%
02国债（10） 6.77 2.39% 6.13 45.28 2.70%
02国债（3） 9.441 2.54% 8.17 80.02 2.72%
21国债（15） 6.11 3.00% 5.38 36.28 2.79%
21国债（12） 8.975 3.05% 7.75 72.14 2.96%
21国债（10） 8.879 2.95% 7.69 70.95 2.95%
21国债（7） 18.726 4.26% 12.81 215.62 3.52%
21国债（3） 5.458 3.27% 4.87 29.85 2.83%
20国债（10） 5.016 R＋0.380% 0.02 0.02 2.39%
20国债（4） 7.537 R＋0.620% 0.52 0.79 2.41%
99国债（8） 6.874 3.30% 6.07 44.99 2.90%
99国债（5） 4.781 3.28% 4.36 23.99 2.80%
97国债（4） 4.825 9.78% 4.02 21.59 2.70%
96国债（8） 0.981 8.56% 0.96 1.88 1.79%
96国债（6） 3.597 11.83% 3.02 12.94 2.47%
表二:可转债品种指标比较
机场转债 茂炼转债 阳光转债 万科转债
现金流（第一年） 0.8 2.2 1 1.5
现金流（第二年） 0.8 117.6 1 1.5
现金流（第三年） 107.18 101 1.5
现金流（第四年） 1.5
现金流（第五年） 101.5
贴现率（企业债）% 2.92 3.18 2.92 3.40
纯债券价值 99.84 112.61 94.56 91.40
转债价格 103.40 115.46 97.57 98.60
股票价格 9.76 10.11 11.13
转股价 10.00 11.41 11.90
转换贴水率% 2.4 11.39 6.47
期权价值 3.56 3.01 7.2
到期收益率% 2.304 2.29 1.911
水运转债 丝绸转2 燕京转债 雅戈尔转债
0.9 1.8 1.2 1
0.9 1.8 1.2 1.8
0.9 1.8 1.2 104.7
0.9 1.8 1.2
100.9 101.8 101.2
3.40 3.40 3.40 2.92
88.68 92.76 98.71 90.04
97.07 96.97 96.50
11.27 7.32 8.63
12.09 8.78 10.59
6.78 16.62 18.81
8.39 4.21 6.46
1.867 2.469 1.964
说明：以上均为11月4日数据,到期收益率以11月5日计算
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