中国证券市场效率的实证研究

中国证券市场效率的实证研究
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机构：[ 联合证券 ]　

　　本文在资本资产模型的基础上，提出了一个更简单的线性计量模型，运用收集的中国证券市场证券投资基金的截面数据检验了简化的线性计量模型，从而间接检验了中国证券市场的效率。同时对产生检验结果的原因作了进一步的分析，提出具有针对性的政策建议。

　　一、问题的提出

　　关于证券市场效率的研究，最早可追溯1990年法国的Bachelier，当时他就预言证券市场效率与股票价格随机性之间存在着联系。但证券市场效率理论的真正确立却是以美国芝加哥大学教授Fama在1970年发表的《有效资本市场：对理论和实证工作的评价》一文为标志的，在这篇文章中Fama提出了得到普遍接受的资本市场效率的含义，即证券市场中交易的证券的价格反映了全部已知信息，并能够根据新的信息进行完全和迅速的调整。

　　Fama的理论告诉人们：证券市场的效率反映了市场参与者是否能获取全部、真实的市场信息，从而反映了市场公平的程度。有效的证券市场要求投资收益和风险相适应，要求任何人都不能通过某种不正当手段，譬如优先获得内部信息来获得超额收益。同时，该理论提醒人们：正确研判证券市场效率，有助于政府实施正确有度的干预政策，也有助于投资者制定和调整自身的投资策略。

　　首先，从宏观角度来看，证券市场的效率状况是政府制定干预政策的基础。证券市场的非效率意味着“市场失灵”，政府利用其“有形之手”进行弥补就具备了合理的经济学基础；若证券市场是有效率的，政府的最佳策略则是最低限度的市场干预。而且，证券市场效率程度不断提高的变迁过程，也是政府“有形之手”不断“归位”的过程，即干预程度不断弱化的过程。

　　其次，从微观角度来看，证券市场的效率状况也是市场投资者制定盈利策略的基础。在非效率市场中，投资者需要更多地应用技术分析、基础分析的方法帮助决策。而在高效的证券市场中，这些方法则无多大作为。

　　再次，证券市场效率状况的改善也有利于证券市场的公平、健康发展。因为，有效的证券市场可以使所有投资者平等、无障碍地获得全部市场信息，证券价格能够真实地反映证券的内在价值。

　　由于我国证券市场建立的时间短，且处在不断改革和完善之中，所以对我国证券市场效率的研究也处于起步阶段。从搜集到的观点看，研究人员都不约而同地指出我国目前的证券市场正处于弱效率或非效率状态。其根本原因在于市场体制和结构存在问题，包括市场规模弱小、股票发行问题、缺少投资专家等。他们的研究方法大都是采用英国统计学家Kendall(1953)创立的随机游走模型(Ran—domWalk)，采用的数据样本大都是时间序列数据。

　　本文拟采用新的模型和方法来检验我国证券市场的效率。即通过采集中国证券市场上流通盘较大、操作较规范的证券投资基金的截面数据，构建简化模型检验资本资产定价模型(CAPA)，从而检验其成立的假设前提条件——中国资本市场是有效的这一命题。

　　二、我国证券市场效率状态的计量检验

　　1．模型的来源

　　对西方金融学和财务管理学有着重要影响的资本资产定价模型(CAPM)就是建立在证券市场是有效的这个假设前提基础之上的。资本资产定价模型(CAPM)自它诞生之日起就一直受到经济学家的普遍关注，从近30年来世界各地的实证研究看，资本资产定价模型(CAPM)的结论是得到了普遍支持的，即任何一种资产的必要报酬率可以表示为无风险报酬加上补偿其风险的附加报酬(风险溢价)。用数学形式可表示为：

　　rj=rf+βj(rM-rf)（1.1）

　　这里的rj表示第j种证券(资本资产)的必要报酬率。rf表示为无风险资产的报酬率，一般指短期国库券利率或者是存款利率。rM则表示市场投资组合的期望报酬率，也即投资于市场中所有证券或资本资产所组成的证券组合的期望报酬率。βj表示第j种证券的报酬相对于市场投资组合报酬的变异程度，主要是用来衡量第j种证券的不可分散风险，即市场风险。可用下式表示：

　　βj=(Corr(j，M)σi)／σM(1．2)

　　我们将式(1．2)代入到(1．1)得到式(1．3)：

　　rj=rf+(rM—rf)×(Corr(j，M)σj)／σM(1．3)

　变形转化得：

　　rj=rf+[(rM—rf)×(Corr(j，M))／σM]×j(1．4)

　　令a0=rf，a1=(rM—rf)×(Corr(j，M)／σM)，则得下列线性计量模型：

　　rj=a0+a1×σj+εj(1．5)　　模型中的σj为该证券报酬率的标准差，由于我们选取的数据样本是证券投资基金，具有很强的投资组合能力，几乎能分散掉所有的可分散风险，故这里的σj很好地计量该证券的不可分散风险。εj为随机项，满足εj~N(0，δ2)。a0，a1，分别为线性模型的回归参数。

　　2．数据的取得及处理

　　本文基于以下两个原因选取了在沪、深两市挂牌上市的具有典型性的15家证券投资基金作为样本对象，这两个原因是：(1)国内证券投资基金主要投资于国内证券市场中的股票和债券，且一般流通盘都较大，具有很强的投资组合能力，(2)国内证券投资基金的数据资料具有很好的可得性和完整性。研究的时段是从1999年10月至2001年3月，时间跨度为一年半。以月为时间单位，整理及处理有关基金收盘数据，可得各基金的当期各月报酬率。(因限于篇幅，该数据不一一列出。)

　　接下来，我们将15家证券投资基金在一年半中的各月报酬率数据，代入公式证券投资基金的月平均报酬率、月报酬率标准差。(见下表)

　　3．模型的回归及效果检验

　　现在我们运用上表数据对计量模型(1．5)进行线性回归，得到我们的目标线性计量模型(1.6)

　　接下来，我们还需对计量模型(1．5)中的待回归系数01进行假设检验，即检验假设H0：a1=0。而对于这样一个单个参数的检验来说，我们一般都采用t检验，由上面的回归结果我们知道t0=1．248。通过查表，我们很容易知道t检验(自由度：n—k—1=10)的临界值为ta/2=t0．025=2．228，显然to
　　通过上面的检验与分析，我们可以得出这样一个结论：即在国内证券市场上资本资产定价模型不成立，也即表明我国证券市场仍处于非效率状态。

　　三、国内证券市场非效率的原因探析

　　1．信息披露不完善

　　Fama在探讨市场有效性的条件时给出了市场有效的三个充分条件，分别是：在证券交易中，没有交易成本；一切信息都将无偿地供给所有投资者；在所有投资者心目中，对信息的解释基本一致(Fama，1970)。就我国的证券市场来讲，远不具备这三个条件，尤其是我国证券市场在信息披露的充分性、分布的对称性及时效性不仅与Fama的条件相差甚远，而且与西方发达国家的情况存在较大差距。(1)信息披露不充分性。按照市场有效性理论的要求，上市公司所有与证券发行、交易有关的信息资料包括历史数据、公司的经营和财务状况、管理状况、盈利机会等应尽可能详细地公开，不得故意隐瞒、遗漏。而实际上，我国的许多上市公司以自身利益为中心，报喜不报忧，只公布对自己有利的信息，甚至有的公司发布虚假信息。这使投资者无法获得全面准确的信息，难以作出正确的投资决策，降低了市场效率。(2)信息披露分布的不对称性。一方面由于缺乏有效的、权威的信息公布和传递渠道，使得各种各样的小报传播的小道消息、谣言满天飞，低质量的信息传播泛滥。另一方面，部分公司对其信息公开化不够，大多数投资者不能获得应该获取的信息，极少数投资者却能通过采取不法手段获得公司的内幕信息。(3)信息披露存在的时滞性。有的上市公司故意拖延信息的公布，不按期公布财务报告，不及时公布重大投融资事项、委托理财事项等。另外，我国股市对信息的反应相对于西方国家的股市来说比较慢，西方国家股市对信息的反应几乎是瞬时的，一般仅为5至10分钟左右，我国则迟钝得多，对信息的完全吸纳花费的时间更长。(4)信息开发不充分。信息的开发是费时而又费财的，只有机构投资者才有能力承担，对个体投资者来讲无力承担。我国的证券市场上机构投资者不仅数量少，而且规模小，存在时间短，缺乏专业的信息开发人员，市场信息开发严重不足，大部分投资者依靠各种“小道消息”进行投资决策。

　　2．上市公司的股权结构不合理

　　中国股市所特有的一个现象是，在上市公司的股权结构中，未上市流通的国有股、法人股占了70％的比重，而上市流通的社会公众股仅占总股本的30％。这种以未流通股占较大比例的扭曲的股权结构，严重影响证券市场配置资本功能的发挥。(1)由于国有股、法人股不能上市流通，可流通的股份相对于需求而言则十分稀缺，再加上中国股市投机性大于投资性等原因，最终导致股票价格的狂升，风险急剧加大，可以说股权结构扭曲是中国股市过度投机的制度原因之一。(2)由于国有股股东仍是“没有人格化的产权主体”，不能有效地检查和监督经营者行为，形成“内部人控制”。这在一定程度上加大了证券市场的信息不对称，影响信息充分披露和均匀分布。同时占股本70％的股票不能“用脚投票”，对信息反应能力较差，也造成信息交流机制残缺不全。(3)金融资产的高度流动性是金融市场有效性的重要成因，但因国有股和法人股不能上市流通，则限制了作为金融资产的证券的高度流动性，降低了证券市场的竞争程度。另外，对国有股、法人股流通性的限制，也违背了证券市场“公开、公平、公正”的原则，剥夺了它们的基本权利，使其处于一种不利的竞争地位，造成股市脱节和利益转移，最终妨碍国有资产的保值增值和国有资本“控制力”的发挥，不利于国有控股公司和证券市场的规范发展。

　　3．国内机构投资者数量过少

　　机构投资者是证券市场上的重要参与者，他们对信息的不断挖掘，会使股价充分反映信息并达到有效。但是我国证券市场上机构投资者很少，成熟的机构投资者就更少，机构投资者数目与个体投资者数目之比大大低于国外发达而高效的市场。机构投资者数目少，使他们之间竞争不够激烈；掌握的资产规模小，使其投资于信息开发获得的收益不足以弥补其信息开发的费用；缺乏高水平高素质的信息开发人才，即使投资于信息的开发，也不能获得有效的信息，取得相应的收益，因此缺乏市场信息开发的压力和动力。另外，我国虽然于1997年11月颁布了《证券投资基金管理办法》，但长期以来缺乏健全的机构投资者管理法规，使我国对机构投资者的管理缺乏法律依据，管理不规范，违规现象时有发生。机构投资者无法成为真正的市场操纵力量，降低了市场效率。

　　四、提高我国证券市场效率的政策建议

　　1．加强和完善信息披露制度

　　要提高证券市场效率，必须加强证券市场的监管，而证券市场监管的核心是改变证券市场上信息的不对称，这就要求遵循原则，建立完善的信息披露制度。(1)公开性。即确保信息向公众公布而不隐瞒。只有信息公开，才能保证投资者获得同质等量的信息，才能保证证券市场在公开交易中运行。(2)有效性。即确保所披露的信息正确反映客观事实或事物的发展趋势。证券市场的有效性体现了证券市场的公正原则。(3)及时性。即确保有关信息毫不迟延地得到披露。只有毫不迟延地披露信息，才能避免投资者与筹资者之间在信息占有上的时滞，也才能使投资者适时地吸收理解信息，并迅速地反映到自己的投资、决策。(4)充分性。即确保有关信息都加以披露，不得欠缺和遗漏，以利于投资者进行全面、合理的比较分析，选择最优投资方案，获得最大利益。

　　2．合理解决上市公司的股权结构问题

　　国有股、法人股不能上市流通造成我国证券市场供需矛盾、利益扭曲、信息不对称、投机盛行。解决国有股、法人股的上市流通问题，以健全信息交流机制、改善市场结构、减少由于投机造成的股价信号扭曲，能有效地提高我国证券市场的效率。(1)要明确国有经济占主导地位主要是表现在“控制力”上，打破过去那种对私人资本、社会公众资本的“歧视性待遇”，做到同资同权。真正按市场规律办事，解决同股不同价问题，使各类股东站在同一起跑线上，平等地开展竞争，以规范股份公司的经营机制。(2)在具体上市方式上，应采取多途径、有区别、分期分批上市以缓解市场压力。可将一些并非关系国计民生行业的国家股和法人股转换成B股或到境外上市；将一部分国家股改造成法人股或出售给机构，逐步上市交易；将一部分国家股、法人股配售给个人并允许上市转让。在关系国计民生的部门，国家仍要保证一定的控股比例，发挥国有资本在国民经济中的主导作用。(3)建立健全国有股、法人股流通的配套措施。要明确由谁代表国家来行使国有资本的营运权，组建能独立自主从事经营的国有资产投资公司来作为国有股的股权代表和营运主体，以确保国有资本的保值和增值。尽快制定国有股、法人股上市流通的有关法规条例，使国有股、法人股上市流通有法可依。

　　3．大力培育机构投资者，促进投资主体机构化

　　一个成熟的证券市场，以基金为主体的机构投资者应占主导地位，而我国证券市场上的投资者主要是中小散户。因此要规范发展一批机构投资者，包括养老、失业、医疗等各种保险基金；投资银行、信托投资公司等金融机构；代表中、小投资者行使投资职能的共同基金等。1997年11月颁布的《证券投资基金管理暂行办法》，表明了国家培育机构投资者、改善投资结构、提高市场效率、促进证券市场稳定健康发展的政策取向。由于投资基金具有集合游资、专家管理、风险分散、共同受益等特点，为广大投资者提供了一种新的理财工具。其资金主要来源于中小投资者，由专家操作，大大降低了投资风险。这些机构投资者入市以后，通过对信息的开发和对上市公司的监督，促进上市公司改善经营，提高业绩，使股票价格反映股票的所有信息，使投资流向最有效率的企业，提高证券市场的效率。

2002年3月21日18:30

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