一、割裂的市场结构导致割裂的交易,制约了MBO的效率

　　管理层收购的效率,源于委托-代理成本的降低。按照在管理层收购方面很有经验的美国KKR公司的说法,最好的公司管理层是能够像所有者那样思考的所有者本身。因此,经营权与所有权的重新弥合降低了代理成本,这就是MBO的效率所在。

　　如果公司管理层全部持股,那么这种弥合是彻底的,不存在代理问题。但是,在大多数情况下,管理层只是获取上市公司股权的一部分,必须有新的机制完成这种弥合,否则MBO本身就是产生代理问题的根源,其效率也就无从谈起。

　　这种机制就是使收购变成公司的股权革命,使得收购过程变成新的权益联合体替代旧的联合体的利益制衡过程。因此,并购活动中,即使有些权益人不参与交易,他们也应被赋予参与交易的选择权,以达到所有利益群体与新的控股群体之间的利益弥合。这样,MBO的过程不仅仅是股权交易双方的事情,不仅仅是管理层与出售股权的国有主体或法人主体之间的讨价还价的过程,也应是其他股东的选择过程。

　　正是为了保证这种选择权,才有有限责任公司中股东转让股权时＂必须经全体股东过半数同意＂(《公司法》第35条)和股份公司的股权转让达到相当比例后必须进行要约收购(《上市公司收购管理办法》)的规定。

　　但是,在现有的市场环境下,这种制衡机制的有效性无法得到有效的发挥,使得MBO不像是一场革命,更像一次企业＂政变＂。股市结构性问题的存在,使得管理层不会通过收购流通股达到收购目的,协议收购将是长期的选择形式。虽然《上市公司收购管理办法》中规定30%是发出收购要约的标准,但是,收购非流通股并控制在30%的比例是理性的选择。这就产生了两个问题。

　　其一,由于制度的限制,管理层可以通过成立一个壳公司廉价地收购非流通股,其他个人投资者只能是望洋兴叹,被剥夺了廉价投资法人股的选择权。其二,由于收购者实质上不会进行二级市场的要约收购,其他投资者也就实质上被剥夺了与收购者进行交易的选择权。因此,没有经过充分博弈和选择,公司管理层与其他所有者不但没有达到预想的权益弥合,反而产生了新的委托代理隐患。割裂的市场产生了割裂的交易,为管理层的融资风险转移提供了潜在的可能。

　　二、谁为MBO融资信用风险负责

　　对于我国MBO存在的问题,至少有两点共识:交易价格和融资问题。对于前者,虽然有问题,但出售者毕竟被赋予了讨价还价的选择权,一个愿打一个愿挨,交易程序还算公允。但对于与后者相关的融资风险转移问题,更有点像＂城门失火,殃及池鱼＂,着实让承担风险的权益人感到有点冤。

　　无疑,公司的管理层属于富裕一族,但是,用自有资金挑动几千万到几亿的收购交易是不多的。因此,融资是MBO的重要一环,问题是,谁将为MBO的融资信用风险买单?

　　1、收购资金是管理层合法的资金。尽管可能性不大,但也不是没有可能。虽然交易产生的代理问题仍然存在,但由于收购资金来自于管理层本身,不存在融资风险,也就不存在融资风险的转移问题,资金压力不会成为扭曲代理人行为的主要驱动力。

　　2、用公司的资信融资。公司管理层没有资金购买股权,同时也没有充分的资信作为支撑进行融资,只能暗渡陈仓,挪用公司的资信进行融资,把融资的信用风险集中到了公司身上。在这种方式下,公司管理层面临双重压力:资金偿还压力和违规监管压力。为了释放这种压力,公司管理层可能会利用非法交易或关联交易尽快赚取收益,或者改变公司的分红政策,进行大比例的分红,套取公司现金。

　　第一种行为倾向的结果是,公司资产流失,收益下降；第二种行为倾向的结果是,公司加快分红,内源融资能力下降,财务风险加大。无论是哪种情况,最终导致企业价值下降,风险增加。价值下降损害的是股东权益,财务风险的提高意味着偿债能力的下降,损害了债权人的权益。

　　3、战略投资者提供融资。与包括并购基金在内的战略投资者结成联盟,战略投资者提供融资实施并购,是西方MBO市场的主要形式,也是美国KKR公司的成功之道。目前,信托等许多机构正在设立这种类型的基金。但是,在我国目前的市场环境下,形式相同,实质结果可能会与西方不同。

　　西方资本市场不存在结构性问题,是全流通的市场,通过MBO,管理层、战略投资者和剩下的利益相关者结成了新的利益联盟。而在我国的市场环境下,收购国有股或法人股的交易,更像是私下的转让,没有其他股东或利益相关者(如债权人)的参与。这样,新进股东(管理层和战略投资者)与剩下的股东(法人股东和流通股股东)并非经过充分选择后的利益联盟,各有自己的价值最大化目标。战略投资者可能会根据自己的退出计划要求公司采取短线行为,而公司管理层为了偿还融资,更希望企业能进行大量的现金分红,结果仍会把公司置于更高的风险区,降低公司股权的价值,加大债权人的风险。

　　4、以股权为资信获取融资。从表面上看,这种融资方式的信用关系最清楚。但是,由于管理层获得的融资完全由权益支撑,管理层的机会主义倾向将会显现:即使将来偿还不了,我仍然与现在一样。因此,管理层将有两种倾向。其一,为了尽快获取偿还融资的资金,管理层有冒更大经营风险的倾向；他们会投资风险大,收益高的项目。其二,为了获得大量的现金用于偿还融资,管理层仍倾向于改变分红政策,透支内源融资能力,加大企业财务风险。

　　三、要从根本上解决MBO融资风险转移问题

　　在当前的市场环境下,管理层的融资行为可能引致新的道德风险,扭曲管理层的经营行为,加大企业的经营风险和财务风险,从而降低企业的价值,损害其他股权持有人和债权人的利益。利益相关者将可能成为MBO的融资风险的真正承担者。

　　问题的根源在于,割裂的市场结构引致割裂的MBO交易。虽然在制度理念上,我们的收购制度与西方的收购制度相比,并不存在根本性的差异,但是,＂橘生淮北则为枳＂,适用于市场化环境的制度理念在现有割裂的市场中很难正常发挥作用。因此,深入研究如何消除并购交易的割裂现象,如何为公司的利益相关者提供真正的参与权和选择权,逐步完善现有的并购制度,是解决融资风险转移,提升MBO效率的关键。