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上周资本市场最大的事情当属中国联通启动上行上市事宜，联通A股董事长扬贤足一行马不停蹄，三日内分赴京沪深三地展开路演。路演过程中，战略投资者参与配售的份额之低令人惊叹，战略投资者为什么拒配？联通A股上市是否还透露出其它什么信息？
外企国内融资大门洞开？
联通A股的上市很特别，其本质是股权融资行为。联通集团将18.74％的联通BVI股权卖给了国内投资者，售价为115亿元。联通BVI公司也只是一个投资控股公司，不经营任何业务，设立主要目的在于合法避税。由于联通BVI公司持有联通红筹77.47％的股权，联通红筹是香港上市公司，所以实质上联通集团是将14.518％的香港红筹股卖给了国内投资者，其余约62.952％的联通红筹的股权仍由联通集团间接持有（联通A股发行前，联通集团减持持有联通红筹的股份为77.47％）
有部分人士认为联通A股上市有重复上市之嫌，其理由是联通集团实际上是把联通红筹的股权拿来上市融资。在国内，完全循此方式进行融资的公司好像没有，唯一可以用来类比的是当年华晨汽车纽约上市。不过联通A股更为复杂，联通A股发行后的股权结构图（见联通A股招股说明书）可以清晰地看出，联通集团用于A股上市的资产只是其控股链条中处于中间部分的一个股权环节。所以，联通A股是一家＂特别限定的公司＂，其特别限定机制主要包括几方面内容，一是注明了公司经营范围限定在股权投资方面，不直接经营任何其它业务；二是确定收入来源是香港联通红筹公司；三是一般不进行债务融资；四是公司股东可以参与联通红筹公司除关联交易以外的表决；五是信息披露的一致性。
那么，联通A股上市是否会成为一个可以沿用的先例，当然含A股的H股公司显然无法用这种方式到A股市场融资，但净H股可否到A股融资，其它红筹股可否到A股市场融资？由于联通A股募集资金主要用于购买联通BVI股权，即又相当于外资企业国内上市，这是否又意味着外资上市大门正在试探打开？
机构投资者弃配？
目前投资者最关心的不是联通A股上市会怎样，而是上市之后会给市场带来怎样影响？笔者认为，联通A股上市再度将A股H股市盈率接轨问题摆在投资者面前。联通A股的上市方式将有可能打通隔在H股和A股之间的一堵墙，有可能因为机构投资者套利的原因，使得联通A股股价从股权本质上向红筹股靠拢。（所谓股权本质是指一股联通A股相当与0.572股联通红筹股，如果联通红筹股收报5.2港元，以此为依据联通A股价格大致为2.9744元）。因为由于如上所述联通A股的收入几乎完全源于联通红筹，对于较大股份的投资者、尤其是战略投资者而言，两地股票是存在套利机会的。笔者认为正是这个原因使得近日联通A股网上发行出现两件怪事：
第一，战略投资者认购数量远低于预期。战略投资者网上配售结果显示，原本为战略投资者预留12.5亿股申购股份，战略投资者实际上只申购了4.9亿。笔者认为最重要的原因是＂战略配售锁定期＂--如果仅仅出于对联通A股的长期投资--完全可以购买联通红筹，因为其市盈率更低--联通A股发行市盈率约20倍，联通红筹目前仅为15倍左右；
第二，社保基金袖手旁观，没有进入联通A股的战略投资者行列。社保基金除了有以上的同样考虑外，还有此前中金公司承销的中国石化(相关,行情)令其余痛未消--帐面亏损最大时接近近3亿元。
机构投资者这种套利的结果是两地股价趋于1：0.572的比例化，进一步考虑其余股票将做何打算？联通红筹不可能脱离香港红筹的大环境，套利的结果将使得国内联通A股市盈率趋于＂香港化＂，联通A股市盈率又可能反过来对目前A股、尤其是与联通A股类似的公司形成冲击--对市场中部分相对市盈率过高的股票产生较大的向下的拉力。比如联通A股如果与中国石化在同一市盈率水平，很显然投资者会选择联通A股。这样如果联通A股站在3.5元，中国石化就很难站在3.5元。要么联通A股向上走，要么中国石化向下滑，最终形成股价的结构调整。A股市盈率向何处去？
联通A股上市确实会引发投资者对市场市盈率的再度思考。国有股减持政策改变之后，影响市场的一个重要的因素就是资本双轨制问题。目前H股平均股价只有两块多钱，而A股的平均股价高达9元以上，这个问题究竟该如何来看？目前持积极观点，即认为H股股价不会影响A股股价的人士认为：1、A股是一个相对封闭的市场，其价格主要由供求关系来决定，也就是说，进入市场的资金和新股扩容的节奏是影响股价波动，决定大盘中长期走势的关键因素。实证分析也表明，扩容节奏与大盘走势有明显的正向对应关系；2、即便在成熟市场，不同市场的股票价格也各不相同。比如，日本积极经历了10年的衰退，但其股价仍比1998年进入调整的香港市场要高。所以，不同的市场股价有不一致性。所以，A股市场与H股市场的价格相异性不能从简单意义上来看；3、两地利率状况差异较大，而利率对市场整体市盈率的影响相当大。持消极观点的人士认为，摆在投资者面前的同一上市公司，两种价格的这一局面，迟早会得到纠正，A股整体向下的趋势难以撼动：1、加入WTO后，证券业的开放，QDII和QFII的推出，将逐渐弥合两种不同价格的股票之间的价差，按照一些券商研究所人士的看法，H股和A股有可能向B股靠拢，这意味着A股市场的回归之路还相当漫长；2、尽管有一个过渡期，相比过低的H股股价，A股投资者，尤其是用集中投资方式进行投资的机构投资者，始终有一种压力--目前股价是否过高，这对于市场信心是一种打击，近期利好频出，但股价就是难以走出整体态势就说明了这一问题。事实上，尽管可以从各个方面来粉饰H股和A股之间的价差负面影响，但是从目前的情况来看，粉饰所取的作用越来越小。近期除联通A股发行上市对市场形成巨大冲击之外，前段时间中兴通讯(相关,行情)A--H也引发了投资者的广泛思考。横亘在A股和H股巨大价差不仅会对投资者进行投资产生较大的负面影响，长远而言，它还会对我国的金融系统形成巨大冲击。一方面，由于部分社保基金开始入市，如果A股向B股、H股回归，势必引发社保基金的缩水，有可能进而对社会安定形成负面影响；另一方面，最近券商增资、基金扩容，有较大资金将流入二级市场，A股价格水平的下移将使得刚刚通过增资，缓解了去年以来市场大跌影响的券商再度陷入困境。但要警惕＂鞍山证券事件＂的再度发生。另外基金公司同样将遭受打击，发展指数基金将举步为艰。所以，在目前政策主导型的市场中，解决好H股、A股的价差问题，是摆在市场各方面前的一道重大难题。从这个意义上来看，联通A股低市盈率发行同样具有试探市场对＂资本接轨＂的反应的重大意义。
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