基金扩容为何遭遇冷脸？
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[ 吴圣涛，李岳平 ] 来源：[ 证券时报 ] 机构：[ 汉唐证券 ]
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今年仍是基金高速扩容之年，然而基金科瑞在认购的期限内投资者认购不足标准规模的80％，基金景业扩募的97.51％都被主承销商认购——基金扩容为何遭遇冷脸
冰冻三尺，非一日之寒
从基金的发展历程中可以看出基金扩容的压力并非突发而至，而是一个不断积累的过程，市场早已向我们昭示了基金市场会出现有效需求不足的今日局面。
1、新发行基金的认购倍数不断下降
新发行基金的认购倍数反应了基金投资者对新发行基金的需求状况，从市场统计来看新基金的认购倍数一直呈下降的趋势。1998年3月至1998年8月间，新基金发行的认购倍数平均为42.9882，最高认购倍数达到85.01，到2001年三只基金发行的认购倍数已下降为16.0507。其中唯一例外的是1999年3月至8月期间，这主要是5·19行情使得大量的资金流向股票市场，导致基金的认购需求下降，如基金安顺的认购倍数仅为3.6。
2、老基金的扩募弃配率不断上升
1999年以来，有27只老基金进行了扩募。老基金扩募时一般优先对持有人按一定比例扩募配售，认购不足的部分先由商业保险机构认购，仍有剩余时，由发起人认购。从市场统计数据来看，公众持有人对老基金的扩募配售的兴趣趋淡，弃配率明显上升。1999年下半年的弃配率平均为4.64％，2000年上半年为5.06％， 2000年下半年为13.16％，到2001年则达到41.26％。
3、开放式基金认购冷清
开放式基金在2001年推出，但其销售情况并不理想：华安创新个人投资者的认购率仅为80％，南方稳健成长基金80亿元预期募集目标仅完成35亿元，华夏成长最终认购的金额更小，为12.83亿元。在三个月的封闭期过后，开放式基金的申购和赎回仍然非常冷清。
基金投资者成本太高
理性的投资者会对投资对象的投资成本和投资收益加以比较，基金也不例外。从下面的分析来看，“基金扩容，投资者不买单”是投资者的理性选择。
1、认购新基金不如从二级市场买基金
基金投资者可以分为两种，一种是希望获得基金交易价差的的套利者，另一种是对基金进行长期投资获得分红收益的长期投资者。套利者往往是在基金上市后一段时间内即抛售出来，获得基金市场的认购收益率，从基金上市后第一天的平均交易价格，可以看出从1998年至今基金的认购收益率逐步下降，从44.25％下降到2001年的0.25％，特别是2001年12月10日上市的鸿阳基金的交易价格回归到1.01元的认购价，基金认购已不没有任何收益可言。
对于基金的长期投资者，投资者决策的依据是基金未来的收益和目前的投资成本，由于中国基金在实际的运作中没有形成明确的风格，投资者无法判断新发行基金的未来收益和风险，认购的成本成为基金的主要依据。中国封闭式基金二级市场上存在明显的贴水，超过85％以上的基金都在折价交易，贴水加权平均约为3.925％，其中贴水最大的基金景福为10.27％ ，同样的基金净值，投资者在一级市场认购价格平均高出二级市场上买入的市价加上手续费，如净值为1元的基金在一级市场认购的价格为1.01元，而在二级市场的平均交易价格加上佣金为0.963元[（1－0.03925）＊（1＋0.0025），其中0.0025为基金的交易佣金]，相对二级市场的交易价格，基金一级市场认购价格平均高出了4.88％。
基金的认购收益率不断下降，投机者不会介入；对长期投资者而言，其发行价格相对于二级市场的交易价格太高，理性投资者也不会认购新发行的基金。
2、基金扩募——新认购部分权益受损
就老基金扩募来看，由于老基金的净值往往低于1元，但扩募价格仍为1.01元，最终扩募以后的结果是基金净值界于老基金净值和1元之间。这样出现的结果是原来的基金持有人的权益增加，而新进入的基金持有人权益受到损害，如基金景业2002年3月1日的单位净值只有0.69元，扩募以后基金单位净值变为0.77元，这样原来的持有人净值溢价了0.08元/份。老基金原来的持有人最好的决策行为就是放弃认购，从而在其他人认购后获得基金净值的溢价，这样博弈的结果是大家都放弃认购。此外由于很多老基金在扩募时的市价低于认购价格，这样基金原有投资者的优先认购权的内在价值为0，投资者还不如直接从二级市场上买入基金，例如基金景业扩募时市价为0.96元，而其扩募价格仍然为1.01元，这就使得投资者找不到理由参加扩募。
3、开放式基金费率过高
开放式基金有效地解决了基金所有者与管理者之间的委托代理问题，而且开放式基金的申购、赎回全部以基金净值加上部分手续费，不存在被炒作的可能，应该说对投资者的吸引力更大，但开放式基金在市场中一样受到了冷遇，究其原因，主要是开放式基金的费率相对封闭式基金过高。
开放式基金的认购费率、买入（申购）费率、卖出（赎回）费率都比封闭式基金高，管理费率、托管费率、交易费率则相同，而且由于开放式基金面临着赎回的风险，必须保持一定量的现金，所以不能像封闭式基金一样将资产全部投入运用，在管理水平相当的情况下，开放式基金的收益率不会高于封闭式基金，其总的费率反而又高些，投资者不追捧开放式基金也就不足为怪了。
基金销售不畅事出有因
1、市场供求关系发生变化
一方面基金供给在增加。投资基金在1998年初推出，投资者对投资基金的认识非常肤浅，投资基金被看作了90年代初发行的原始股，成为投资者竞相追捧的对象。由于当时基金推出的数量很少，在资金的推动下，投资基金的发行认购率都很高，市场中的交易价格也远远高于资产净值。近年来投资基金增长的速度很快，而且未来几年基金扩容的速度可能更快，投资者可以选择的投资基金越来越多，基金发行也不可能不再像以前一样火爆。
另一方面投资者需求也在变化。基金市场几年的发展让投资者逐步认识到长期投资于基金的优势，更多投资者开始采用获得未来预期分红的长期投资理念，这样会更加注重对投资于基金的成本收益分析，而在短期内投资者无法获得基金收益成本的基本资料，投资者面临着更大的信息不对称风险，就必然要求更低的投资成本，而新发行的基金在成本方面并不存在优势，所以也不会成为投资者欢迎的品种。
2、没有明确的产品策略
经过三年多的发展，中国的证券投资基金也各自披露其不同的投资风格，包括成长型、平衡型、指数型、资产重组型、科技股型、价值型六大类，以成长型为主。但在实际投资过程中，各基金经理人的价值判断并没有体现多样性，各类基金的持股特征、选股偏好以及操作风格在一定程度上体现了各类基金的投资理念，但同一基金管理公司属下基金在持股特征、选股偏好以及操作风格上有一定的趋同性，突出的表现为基金投资所选择行业结构趋同。整个基金业是以投资业绩为中心，其风险、收益大体一致，无论是现有的基金还是新发行的基金在品质方面的差异不大。
其实，不同的基金投资风格应该对应不同的投资目标、投资风险、操作模式，资金的规模也可能存在差异，投资者也将获得不同的收益。中国的投资者之间也存在很大的差异，他们也希望根据自己目前的收入水平、未来的现金支出、自己的风险偏好来选择合适的基金品种。投资基金之间的无差异性使得其无法吸引住某一细分市场的投资者。
3、定价策略不科学
投资基金的定价往往表现为投资者最终承担的费用，投资基金的费用设计是建立在基金品种的基础上，不同的基金类型由于管理者管理的难度不一致、投资者将承担的风险不一样，所以投资者应该承担不同的投资成本。但是由于目前中国的基金之间不存在明显差异，投资者愿意承担的费用应该接近市场中同类产品的费用，很明显可以看出投资者投资新发行的基金、老基金扩募、开放式基金的成本都高于目前市场中的平均水平，所以投资者的投资意愿不强。
4、促销模式存在缺陷
有效的促销便于投资者了解基金基本情况，增加投资者对基金的投资兴趣，投资者可能会以此作为投资决策的依据。中国的基金促销往往仅限于报刊上的招募说明书和网上的路演，缺乏对基金情况更加详尽的介绍，投资者无法了解基金的真正的优势、未来的运作规划、影响到风险收益特征的实质性内容等，投资者获得的信息往往限于某时某基金发行，根本谈不上与投资者更深层次的交流，为投资者提供投资决策建议，所以投资者的决策很多是在对基金一无所知的情况下作出的，可见中国基金销售中根本没有进行过有效的促销。
5、分销渠道太单一
到目前为止，中国的基金业还没有形成自己的分销渠道。分销不仅是作为一个基金认购的场所，更重要的应该是为投资者提供有关基金更深入、详细的信息，以及帮助投资者作出科学的投资决策。中国投资基金的分销渠道突出问题表现在网点少、专业化程度低。
就封闭式基金而言，在基金业发展的初期由于市场需求旺盛，发行人和协调人不需要担心基金卖不出去，直到2001年8月基金天华的发行中才将股票发行中的主承销商包销制度引入到了基金发行当中，希望将发行风险转移到主承销商，但发行还是依赖网上发行为主，即使是后来对机构投资者网下申购放开后，但分销渠道还是承销商的网点，根本谈不上形成一个为投资者服务的网络体系。
就开放式基金的分销渠道来看，开放式基金的主要代理机构是商业银行，无非是想利用商业银行的网点优势。但现在我国实行证券、银行分业经营分业管理的情况下，银行毕竟在提供证券专业服务上有所欠缺，将开放式基金的认购、日常申购和赎回在银行进行，肯定让投资者特别是个人投资者觉得不够专业。华安创新和南方稳健发行暴露出了代理网络偏小和代理机构构成单一的问题，后来虽然引入了证券公司，但仍然没有解决分销网络不够的问题，加上分销银行大多都是等待投资者上门认购。其实成熟的证券市场上几乎所有的金融机构都是开放式基金的分销机构，这样就构成了一个遍布全国的分销市场，而且分销机构的专业水准极高。
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| 2002年3月22日09:05 |
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