先锋股份：转型阶段，尚有风险
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机构：[ 东方证券 ]
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一、 基本结论
1． 有利因素
（1）.公司组建糖业公司，使公司现有主营产品的种类增多，对公司提高市场竞争力有一定的帮助。
（2）.公司转让现有玉米淀粉经营性资产，开始转向房地产领域，为公司的产业转型打下了基础。
（3）.未来我国的房地产行业有较广阔的发展前景。虽然竞争亦会日趋激烈，但公司涉入这一领域比其在玉米粗加工方面更有前景。
2． 不利因素
（1）. 公司主要生产原料是玉米、玉米淀粉，如遇自然灾害等不可抗拒因素导致上述原料的产量、市场价格和品质以及供应渠道等因素发生变化，将对公司的生产和经营业绩产生一定影响。
（2）.公司的谷氨酸生产原料玉米淀粉，由于公司转让了玉米淀粉的生产性资产，其谷氨酸的生产成本会有一些上升。
（3）.涉入房地产领域对公司来说是一个全新的业务，以后的发展有待观望。
（4）.加入WTO后，因公司的生产规模偏小，产品的附加值不高，所以对公司现有的产业冲击较大。
结论
（1）. 公司目前在玉米加工方面的产品附加值低、竞争压力大。
（2）.公司现有主业的经营规模在行业中没有优势，转向房地产领域能否成功有待观望。
3． 投资建议
公司实施资产置换，希望变更主营方向， 受让房地产开发的资产。虽然公司介入了房地产行业，但是对公司来说这是一全新行业，公司在该行业内的发展有待观望，公司流通盘小，业绩一般，公司拥有“外资”和“重组概念”两大炒作题材。公司现有股价偏高，暂时以观望为主。
二、 公司历史沿革及组织情况
1． 历史沿革
公司属于农产品加工业，主营农副产品、粮油制品、饲料的加工、开发、销售。它是由北京顺通实业公司作为主发起人，联合山东邹平粮油实业公司、山东邹平西王实业有限公司、延吉吉辰经济发展有限责任公司、中国建筑第一工程局第五建筑公司四家法人企业，于1998年共同发起设立的股份有限公司。北京顺通实业公司和山东邹平粮油实业公司共同投资设立的山东省邹平淀粉厂(北京顺通实业公司持股51%、山东邹平粮油实业公司持股49%)、山东邹平西王实业有限公司和延吉吉辰经济发展有限责任公司共同投资设立的山东省邹平发酵厂(山东邹平西王实业有限公司持股55%、延吉吉辰经济发展有限责任公司持股45%)、北京顺通实业公司持有的北京联华食品工业有限公司32%股权以及中国建筑第一工程局第五建筑公司413万元货币资金构成本公司全部资产。
经中建资产评估事务所评估,进入股份公司的总资产共计11,399.97万元,净资产共计8101.79万元。经国家财政部财管字〖1998〗111号文批准,以上净资产以76.53％的折股比例折为6200万股发起人股。并由中国证券监督管理委员会证监发行字〖2000〗119号文批准，公司于2000年9月4日以上网定价方式向社会公开发行人民币普通股3000万股，截止2001年6月30日，先锋股份总资产37532.19万元，净资产29817.97万元。
2． 历年送配情况
2000年每10 股派0.8元。
三、 公司业务分析
1. 行业背景分析
农产品加工业的发展是农业进入生产能力相对过剩的必然要求和根本出路。世界上农业发达的西欧和北美各国农产品的加工率都超过70%，我国目前约为30%，与国外有较大的差距，根本的原因是我国刚刚走出粮食短缺的阴影。玉米作为大宗粗粮作物是农产品加工最富有的原料之一。它具有加工空间大，产业链条长的特点，目前已开发出来的玉米深加工产品已多达几十类，数千个品种：如醇、多元醇、氨基酸、抗生素、薄膜等，每一品种都可形成产业链，每一条链都牵引着一个大产业。
我国是世界上最大的粮食生产与消费国， 玉米资源1999年已达到1.2亿吨，占世界第二位。预计2001年玉米总产量为1.11亿吨。随着人民生活水平的提高，对食品的要求在质和量上都会提出新的标准，玉米深加工产品是食品加工中不可缺少的原料，所以玉米资源的合理利用，开展综合性的深度加工，将成为食品加工下游丰富化的基础。该行业是国民经济基础产业,受到国家产业政策的支持。但是行业在发展过程中，存在产品品种单一、片面追求生产规模的扩张等问题，使行业内竞争加剧。
1. 玉米是我国北方农业的主导产业，它在我国的发展有其自身的特点：
a. 从玉米生长环境、种植规模来看，我国玉米产业拥有雄厚的资源优势。
我国北方处在北温带季风气候区，我国从东北到西南的对角线地带与北美、南美并称世界上三大黄金玉米带。世界玉米产量的90%出于这三个玉米带。椐1998年联合国粮农组织资料显示，我国玉米种植面积37858万亩，占世界总面积的18.0%，产量达到世界总产量的百分之二十多。
b. 从玉米的种植过程看，玉米产业有较强的成本优势。
我国的劳均耕地面积小、单位面积的劳动成本高，但是物质费用和劳动力报酬大大低于美国，如我国的生产资料价格是美国的1/4、劳酬是1/40等综合起来，我国玉米每吨的成本价比美国低近300元。
c. 玉米的种植品种来看，玉米的品种过于单一。
目前我国栽培的玉米品种主要都是人、畜、工共用的传统品种，这是在粮食短缺的时代，以食用为目的发展结果，对当前作为工业原料用途来说，这类玉米不适用。
d. 从我国玉米加工过程来看，行业内企业大都处于低水平加工状态。
我国的玉米加工产业企业处于小、散、低、弱状态，产品存在单一，附加值低的特点。产业的覆盖面窄、产业链条过短。目前我国的玉米绝大部分是以原粮形态或经粗加工直接消费，玉米所联带的饲料、食品等产业中，对玉米的深加工幅度有限。
2. 玉米行业的发展趋势
a. 将会不断地开发出新用途的玉米品种，玉米种植品种向多样化发展玉米加工业依赖于玉米种植品种开发、产量的增加。目前国内种植玉米的品种偏少，对玉米加工业的发展有一定的束缚。所以国家近期政策一是坚持玉米保护价收购，保证农民基本收益不受损失；二是利用WTO允许的补贴空间，增加对玉米产业的财政支持；三是强化玉米产销基础条件建设，促进玉米产业上档升级。四是加强玉米新用途品种的开发、培育和种植，为玉米的后加工产品提供更多、更好的原料。
a. 现代玉米加工业向深层次的生物化工方向发展，将是玉米产业繁荣的动力。
现代化玉米加工业，使深加工玉米比原粮玉米增值3-8倍，这是玉米深加工业快速发展的原动力。玉米深加工的产业链可以不断的延伸，由玉米深加工延伸出来的生物化工新产品如：乳酸、肌醇、玉米精练油、高蛋白饲料等，它们的生命周期长、所以玉米现已被广泛应用于日用化工、造纸、印刷、食品等领域。玉米的转化加工是提高玉米经济效益的主要途径。我国玉米加工业严重滞后于经济发展的要求，目前我国有几种玉米深加工产品还需要依靠进口，如山梨醇和赖氨基酸等。因此，加大对玉米深加工产品的开发，市场潜力巨大，经济效益可观。
3. 公司在行业中的地位
公司属于玉米淀粉行业，加工销售玉米淀粉、黄粉、胚芽、饲料、谷氨酸，年生产玉米淀粉，玉米蛋白粉10万吨，谷氨酸6000吨。公司规模不大，行业地位不甚突出。由于该公司面临主营产品市场竞争日益激烈、原料成本不断上升等不利局面，近三年利润也呈逐年下滑态势。该公司募集资金尚未如期投入，到2002年形成年产玉米淀粉12万吨、谷氨酸1万吨、淀粉糖2.8万吨、变性淀粉2万吨和大豆蛋白3千吨生产规模，实现销售收入4亿元的目标是很难实现。与玉米加工相关上市公司共6家，ST吉发、先锋股份、荣华实业的主营产品都是淀粉，目前国内淀粉生产供过于求，竞争压力很大。公司已有意将淀粉的生产经营性资产转让。
其中ST吉发曾经作为中国最大的玉米加工基地，在上市的头几年创造了不斐的业绩。由于其在自身的行业中，没有进一步的在产品、技术更新，还涉足了许多自身并不熟悉的行业，没有围绕主业开展经营活动。再加上大股东随意的挪用上市公司的资金。最终导致了吉发股份的没落。
如今刚上市的荣华实业，成为了玉米加工行业新崛起的龙头。荣华实业的主营不仅有规模，而且有很强的技术实力，产品的深加工幅度大，附加值高。从这两家主营相同，结果相异的情况来看。公司管理层对企业未来的发展起着举足轻重的作用。先锋股份目前的经营战略，有改行之愿望，但是能否成功尚难以预料。
2. 公司生产销售情况分析
1. 主要投资项目分析
1. 公司投资情况
目前，公司的募股资金暂以银行存款和短期投资的形式存在，尚未投入项目。 公司去年委托北京星辰投资管理公司进行无固定期限的短期投资，取得收益746.42万元,实际收益率8%,截止本年度4月底,该项业务已终止。公司今年5月9日同兴业证券签订金额1亿元的资产管理合同，委托期为半年。现已收回5000万元，剩余5000万元继续委托兴业证券管理。
公司募集资金的使用完全背离了其初衷，目前公司通过资产置换介入房地产行业。对公司管理层提出了新的要求。
2001年 6月 21日，公司与山东西王集团有限公司签署了《出资协议》，双方合作组建山东西王糖业有限责任公司，公司的出资方式为发酵厂的评估值为 3359.77 万元的固定资产，拥有糖业公司48%的权益。该公司今年上半年尚未产生效益。
组建山东西王糖业有限责任公司，为公司提高玉米深加工开拓了新的途径，能够部分改变公司现有的产品种类过少的现状。
11月19日，公司改募集资金投向，放弃原定的4个粮食项目投入，变更为以1.2亿元受让北京万通实业所持的北京万置房地产60％股权。这意味着公司有可能成为一家北京地产公司。
2. 公司资产置换情况
公司与西王糖业已签署了《资产转让协议》，与万通实业签定《资产受让协议》。有意出让公司在山东的山东邹平淀粉厂的部分生产经营性资产，价值12436.9万元。受让万通实业控股子公司?万置公司59.53%的股权，价值12765.714万元。其中公司受让所需资金全部来源于2000年公司首次发行股票时的募集资金。北京万置的另外40％股权是在大名鼎鼎的香港置地集团的下属公司全资子公司（北京庭园有限公司）名下，这为它带来了时髦的“外资合作”概念。
2. 公司主要产品的市场前景分析
公司的主要产品为玉米淀粉和谷氨酸，副产品为黄粉、玉米蛋白以及玉米胚芽等。
a. 玉米淀粉：
玉米淀粉是玉米的初级产品，属于低附加值产品。虽然玉米淀粉用途较广，但是当前玉米淀粉的生产工艺成熟，国内的竞争厂家多，在该产品上公司没有任何的技术优势。作为公司的主导产品对公司未来的业绩增长贡献可想而知。
目前公司已有意出让其淀粉生产的经营性资产。
b. 谷氨酸：它是生产味精（谷氨酸钠）的原料，目前中国的味精生产位居世界第一。从1998年起，我国味精产量每年以7-8%的相对增长率平稳增长，其中用谷氨酸生产味精的产量每年以10-20%左右的增长率增长，人均消费量和出口量逐步增加。预计到2010年出口量将达到10万吨以上，国内需求90万吨以上，人均消费量0.6公斤，但仍未达到日本1999年的人均消费水平，味精市场前景十分广阔。谷氨酸的生产工艺是利用微生物发酵的技术，关键是发酵的菌种和发酵度的控制。公司的谷氨酸产品有一定发展前景。
c. 淀粉糖：它是淀粉深加工产量最大的一类产品，所具有的对人体有益的生理功能是蔗糖所不及。未来的发展将是不可限量。公司于今年6月份开始筹建糖业生产企业，它将成为公司新的利润增长点。
d. 黄粉、玉米蛋白、玉米胚芽等是公司生产玉米淀粉的副产品，虽然这些副产品的进一步深加工产品有着很广阔的市场前景，但是公司似乎缺乏这方面的深加工技术。这样公司在这些产品上的附加值无法提高。
由上我们可以知道，公司目前在玉米加工方面的产品附加值低、竞争压力大。虽然开始筹建糖业生产企业，但是产生效益需要时间。
3. 公司发展前景分析
目前玉米淀粉和谷氨酸市场基本处于相对饱和状态，但行业内生产规模不断扩大，导致产品竞争日趋激烈，利润率呈下降趋势，给公司的经营带来一定压力，并可能对本公司的经营业绩产生一定的影响。
公司多年来一直以生产玉米淀粉和谷氨酸为主，虽然在生产技术、市场营销能力等方面在国内同行业中处于较先进水平，但是公司缺乏玉米深加工产品生产技术，使得更有市场潜力的一些衍生产品公司无法生产。同时还存在产品结构、收入、利润来源单一的风险。
加入世贸组织后，农副产品加工行业将受到双重影响。从原料上来说，国内玉米价格将成下降的趋势，从而有利于降低公司的生产成本。另一方面，又会面临国外玉米深加工产品的进口及国外的资金、技术的竞争。
公司在山东组建糖业公司，对公司现有主营业务的产品种类有所增加，但是公司同时出让了其进行玉米淀粉生产的经营性资产，受让了万通公司在万置公司的59.53%的股权，所用资金为2000年上市募集资金。这说明公司有将主业转移的愿望。公司置换的房地产资产首期在2003年完工，之后才开始会产生产生效益。
综上所述公司目前的状况来看，公司现有主营没有十足信心继续经营下去，对于它所看好的房地产行业，未来的竞争也是相当的激烈。公司在房地产经营方面缺少经验，所以未来的发展前景存在较大的不确定性。
3. 公司财务状况分析
1. 公司资本结构分析
公司自上市以来，流动负债减少了4489.05万元，股东权益略有增加。资产负债率由29%下降为21%。公司的资产结构相对来说比较稳定，这都是募集资金的补充结果。公司的负债全部为短期负债，这要求公司保留充足的流动资产以应付其存在的短期偿债风险。这也说明公司的经营者对公司现有产品未来的发展前景持较为悲观的态度，采取保守经营的战略风格。
2.公司资产运用效率分析
公司反映资产运用效率的各项指标，除固定资产周转率较为稳定之外，整体上都呈现出下滑的趋势，从一个侧面能够说明公司的资产的运用水平处于下降的趋势。如今公司开始介入房地产行业，对公司的管理水平又提出了新的要求。
3. 公司偿债及盈利能力分析
公司自1998年以来虽然主营收入有所增长，但是主营收入利润率和净资产收益率都处于一个衰退的过程之中，说明公司的主营业务受到了较大的经营压力。公司2000年募集资金后，资金量的压力明显的减少，它的偿债得到资金的保障，但是公司募集资金承诺的投资项目没有投入。就目前公司的经营状况来说，它流动比率和速动比率的指标值不可能获得长久的维持。
公司现有资产的获利能力日趋减弱，这除了市场压力外，最主要的还是它在现有行业内所掌握的技术水平有限。
公司管理层已无意经营其现有的资产，将募集资金投入了房地产行业，目前房地产行业的红火状态下，公司能否经营好这一置换来的资产，是公司未来成长的关键。但是公司目前的管理层普遍缺乏房地产行业的管理经验，这对公司的发展有一定的影响。
四、 公司盈利预测
公司现处于主营转变时期，其利润来源具有较大的变动性，其置换的房地产资产，今明两年能够赢利的可能性较小。其能够产生利润的淀粉经营性资产将置换出去。
现在值得考虑的是，它的糖业公司盈利对其利润形成有较大的贡献。
公司今年中期1198.15万元的利润总额中，有998.56万元是来自于其投资收益，占到其利润总额的83%，伴随着今年下半年证券市场走弱，公司在这项收益上的变动将会很大。
目前玉米淀粉和淀粉糖的市场价都在下滑。2001年末主营收入至少与中期一样处于负增长状态，预计年末主营收入与去年同期相比将减少5%。成本按中期报表6%的速率递增。公司三费与去年同期相比增幅巨大，考虑按中期报表的增长率计算。投资收益波动大，今年证券市场的走势来看公司今年的投资收益难以保证。
其余各项指标按中期增减比率预估。
公司1999年1月24日被北京市新技术产业试验区核准为“北京市新技术产业试验区新技术企业”，按《北京市新技术产业试验区暂行条例》规定享受税收优惠政策, 税率为 15%。本公司所属山东省邹平淀粉厂在属地纳税，所得税税率为33%。
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| 2002年2月20日11:51 |
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