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货币政策应更多关注股票价格变动
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来源：[ 上海证券报 ] 机构：[ 北京证券 ]
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一、关于货币政策是否应关注股票价格的争议
在过去相当长的时期里，资本市场对实体经济的影响极为有限，大多数国家的商业银行主导着国家金融体系，商业银行信用的成本和可得性是中央银行货币政策传导的主要机制。但是，随着1990年代以来资产市场的深化和规模的日益扩大，资本市场作为资源配置、产权交易、风险定价和行使公司治理的市场机制对经济生活的作用越来越大，影响越来越深刻，因此发达国家关于货币政策是否应将股票价格纳入政策框架的争论日益多了起来。
很多专家认为，目前资本市场的“财富效应”和“资产负债表效应”已经成为货币政策的重要传导机制之一，资本市场上的货币需求已经成为影响中央银行货币政策执行效果的重要因素。一些经济学家甚至认为，1929年的美国经济大危机，1990年代日本泡沫经济的破裂所导致的长期经济衰退，就在很大程度上与中央银行未能关注股票等资产价格的动态并对之作出及时反应有关。因此，中央银行在制定货币政策时应对资本市场的因素进行充分考虑，否则货币政策的有效性势必会降低。对此，一些国家的中央银行官员也或多或少地表示了赞同，比如美联储主席格林斯潘，就曾在在1999年8月27日怀俄明JacksonHole举行的货币政策会议上强调，美联储的货币政策将更多地考虑股票市场的因素，因为越来越多的美国人投资于股市以及个人投资在美国家庭财富中所占的比重越来越大。
此外，一些专家还认为，股市的价格波动往往不仅仅是由于基本面的变化所引起的，可能还源于低效的监管体制以及投资者的非理性行为。也就是说，股市很可能处于“非理性繁荣”(irrationalexuberance)?或“非理性下跌”之中。像羊群行为、过度自信、短视行为等，都是孕育股市泡沫的温床，都会鼓励“道德风险”的产生-，鼓励过度投机行为的产生。而更为严重的是，由于股市泡沫注定要破灭，而且股市泡沫的破灭往往是在短时期内以暴跌的形式完成的，对整个金融体系和整个国民经济的安危会构成极大威胁。因此货币政策也非常有必要防患于未然，加大对股市波动的干预和调控力度。
当然，反对者的声音也不甘示弱，他们用下述理由反对将股票价格作为货币政策的目标之一。首先，他们认为，从货币政策的最终目标来看，一般来说有四个，即物价稳定、充分就业、经济增长和国际收支平衡。但是，由于在很多情况下，这些政策目标之间是相互冲突的，货币政策要同时实现这些目标是不现实的。因此，近20年来，许多国家将货币政策的终极目标简化为一个：物价稳定，或者是在通胀和失业间取得平衡。而且近20年的实践也证明，这种单一的目标政策在促进物价稳定、维持经济增长方面是卓有成效的。如果现在又将股票价格纳入货币政策的调控范围，那么实际上是增加了货币政策的调控目标。而这种目标的多重性肯定会加大中央银行的操作难度，会使得中央银行更加无所适从，特别是在物价稳定和控制资产价格出现冲突时更是如此?。
其次，反对者指出，与商品和服务市场的价格动态相比，股票价格动态更具不确定性和高波动性，中央银行很难区分股票价格的变动是由基本面引起的，还是非理性因素。而且，股票市场的运行告诉我们，股票价格主要是由千百万投资者的判断所形成的，具有随机漫步的特征，中央银行也很难准确预测股票价格的动态及其对商品和服务价格水平的影响程度。正如美联储主席格林斯潘曾经在1998年12月15日的《纽约时报》所说的那样：“想通过市场干预来戳破泡沫，有个根本性的问题不能解决，那就是你必须比市场本身更了解市场。”因此，尽管格林斯潘时常警告美国股市出现了“非理性繁荣”，但是在真正动用利率政策来干预股市时却显得非常小心谨慎。
第三，一些经济学家和中央银行官员认为，股市泡沫是受公众欢迎的，中央银行刺破泡沫的代价十分高昂，让泡沫以它自己的方式破灭对于中央银行（而不是经济）而言是比较安全的，因此，中央银行的货币政策不应对还未造成商品和服务通胀或通缩的股价运动作出反应，只有当股票市场的价格波动更大程度地刺激消费和信贷行为，导致了更广范围的经济过热时，中央银行才应动用利率等手段去调控物价。
最后，一些专家还认为，即使中央银行能大致准确地计算出股票市场的合理价格，而且从主观上也愿意付出代价进行干预，但它们也很难有能力对股票价格的过度偏离作出其最终结果合乎政策者意愿的反应。也就是说，中央银行没有能力预测通过货币政策就能实现股票价格的理性下跌或上涨，更没有能力控制股票价格合乎理性地回归其基本价值。这是因为：（1）货币政策的运用主要是中央银行通过货币市场参与，引导短期利率变化而进行的，其目的在于影响金融系统的流动性或短期利率1，不是长期利率，而股票价格则主要对长期利率的预期有关。（2）股票价格的变化不仅受货币政策的影响，而且受其他政策因素的影响；同时，在股票市场逐步对外开放的前提下，股票价格变化不仅与国内的货币政策有关，而且与外部经济因素有关，如各国通货膨胀、利率、汇率以及国际游资等。因此，股票价格不是中央银行能有效调控的。
二、我国的货币政策与股票市场
在我国，货币政策的最终目标是“保持物价稳定，并以此促进经济增长”。在中央银行制度建立以前，宏观经济的调控手段基本依靠现金投放和信贷规模控制。现金投放、信贷规模虽在不同的历史阶段都担负过与中介目标类似的角色，但由于在计划体制下这些指标完全受控于货币当局，与其说是中介目标，不如直接看作政策工具。1996年，我国的货币政策框架正式引入货币供应量作为中介目标，调控手段由直接走向间接。
与国外相比，我国的股票市场还是一个新兴市场，发展历史较短，但发展速度很快。1991年时，我国深沪股市只有14只股票，到2001年10月底时，深沪两市已有1200只股票，总市值约为4.37万亿元，约占2000年中国GDP的50%；流通市值为1.46万亿元。可以说，中国股票市场已经成为中国经济、政治生活中的重要组成部分；股票价格已经成为影响货币政策的一个不可忽视的因素。
比如，自1994年下半年至1997年间，我国的货币供应M2增长速度呈下降趋势，基本控制在计划目标以内，但是M1和M0的增幅则相对较快，即货币供应出现了结构性变化。这种变化除了与利率调整等政策因素有关外，还与在此期间的股票价格不断上扬有一定关系，主要原因在于：（1）股票等资产价格的上扬使得流动性偏好有所上升，居民和机构愿意持有更多的现金，导致M0增长过快；（2）股票价格的不断上扬使得储蓄的机会成本加大，货币与资产之间产生替代效应，M2增长回落；（3）股票价格的上扬使得资金需求从生产领域转向非生产领域，资金进入虚拟运动的数量日益增大。
正因如此，我国目前理论界对于各国专家关于“货币政策是否应调控股票价格的争议”也十分关注，不过，基于以下几个方面的原因，不赞成我国货币政策干预股票市场的观点似乎略占上风。
首先，许多专家认为，货币政策实施的最终目的还是为了促进国民经济的稳定持续增长，货币政策关注股票市场在很大程度上是因为股票价格可能对物价、GDP增长产生较大影响，而且，大规模、高效率的资本市场能够对中央银行的调控措施作出反应并通过其广泛的覆盖面和影响力传递到现实经济金融中去。然而，从我国的现实看，尽管股票市场取得了相当大的发展，但是规模仍相对较小。目前发达国家和地区股票市值占GDP的比重基本上都超过了100％，发展中国家也达到了60％－70％，而我国这一比例才只有50%，且市值中占70%左右的国有股和法人股还不能流通。股市对国民经济增长率的影响有限，财富效应不太明显，“推倒重来”o都没关系，又何况价格的上下波动呢？因此，货币政策没有必要关注股票价格。
其次，尽管股票价格的波动对货币供应的结构变化可能有一些影响，但从实证分析来看，我国近年来各层次货币供应量增长与股票价格指数的相关性却较弱?，且不太稳定，再加上我国资本市场与货币市场的一体化程度较低，货币市场和资本市场之间的利率（收益率）缺乏内在联系，股票价格的变化还不能准确反应货币政策的松紧。因此，货币政策通过中介目标调控股票价格使之达到政策制定者预期的可能性不大。当然，货币政策通过直接干预股市价格调控货币供应量使之达到政策制定者预期的可能性也不大。
最后，一些学者还认为，我国的股票市场还处于规范和完善过程中，市场结构、市场主体结构、客体结构不合理，非理性投资比较突出，股票综合指数(相关,行情)与GDP的相关度较弱，股市还不能作为宏观经济“晴雨表”。股票价格变化投机因素或操纵价格的行为影响较严重，股票价格变化的规律还有待探索。因此，货币政策关注股票价格的意义不大。
三、我国的货币政策应将股票价格纳入视线
尽管对于我国的货币政策来说，股票市场的股指显示出了一定的不可控性、不可测性和弱相关性。但是，我们仍然坚持认为货币政策应在一定程度上对我国的股票市场予以适当关注。
之所以坚持这样的看法，首先是因为我们认为，中国股市发展潜力之大，仍会像过去那样大大超过所有人的预想，而且也是任何力量也无法阻挡的。从发达国家或地区股市发展的过程和经验看，中国股市发展对宏观经济、微观基础、消费需求、融资结构、金融稳定、乃至货币政策的影响会与日俱增。货币政策对经济生活中愈来愈重要的股票市场、公众越来越关注的股票价格漠不关心显然是不明智的选择，会降低货币政策的有效性。
第二，专家们不赞成我国货币政策将股票价格纳入视线的最主要原因是因为我国的股指与GDP、物价、以及货币供应量的联动性很弱，股指对国民经济的影响很小，股指涨跌既不能反映宏观经济，也不能反映货币政策的松紧。但是，几乎公认的是，我国目前的深沪股指在反映整体股票价格方面存在一定的失真性和片面性（为此有关各方正在研究和制定统一指数），因此，用此股指与国民经济、货币政策指标相比得出的结论肯定也存在一定的失真性和片面性。
同时，很多专家和中央银行官员承认，货币供应量已不宜作为当前我国的货币政策中介目标。比如，中国人民银行非银行司司长夏斌就曾一篇论文中指出：“几年来调控货币供应量的实践表明，作为中介目标的货币供应量在指标可控性、可测性和与最终目标关联度上，与当初的预期相去甚远。从1996年我国正式确定M1为货币政策中介目标、M0和M2为观测目标开始，货币供应量的目标值就几乎没有实现过。”因此，中央银行关于货币政策目标的“一个可行的选择是放弃任何中介目标，直接盯住通货膨胀率，同时将货币供应量、利率、经济景气指数等其他重要经济变量作为监测指标"?。在这种情形下，将货币供应量与股票价格等指标“实证分析”得出的结论的参考意义值得怀疑，或许同样应该放弃。
第三，退一步讲，假设我们的股票指数具有代表意义，货币供应量相对于其他指标更适宜作为货币中介目标。那么，从货币政策调控的最终结果看，只能得出货币传导机制不畅（影响了货币政策的效率）的结论来。比如：尽管近几年来央行一直致力于增加货币供应量，但经济增长率却趋于走缓或稍降，物价甚至出现下跌势头。又比如：1996年以来，尽管央行连续下调利率，但消费却出现了持续下降的运行趋势，储蓄不但没有减少，反而持续增加。1996？1999年我国最终消费率分别为58.9％、58.5％、58．4％、58.3％；1996－1999年居民消费占最终消费的比重分别为80.4％、80％、79.6％、79.4％。同时，固定资产投资也没有表现出明显的增长。1996年我国固定资产投资增长14.5％，比上年下降3个百分点。1997年增长8.8％，比上年下降5.7个百分点。1998－2000年期间，固定资产投资虽出现增长的势头，但并不是利率下降作用造成的，而主要是由于国家增加发行国债，通过政府投资带动了整个投资活动的增长。实际上，民间投资一直处于疲软态势，并一度出现了负增长，直到目前，民间投资仍然处于低速度增长状态。这种情况只能说明，，我国货币政策的传导机制存在问题。
为什么货币传导机制会出现这种扭曲呢？我们认为，其中关键的一点在于股票指数的上扬使得公众产生了非一致性预期结构，即对固定资产投资的收益预期与证券投资收益预期出现偏离。于是，当中央银行增加货币供给时，官方同业拆借利率下降、银行可贷资金更加宽裕，然而又出于国企困难、体制等种种原因，银行和公众对新增固定资产投资的收益预期不看好，或者即便固定资产收益预期有所改善，但却仍远低于证券投资收益，因此银行和公众都没有动力相应大量增加固定资产贷款和投资；相反，新增货币大多通过合规的或种种“非合规”的途径流入股市，从而也吸引更多的其他资金参与证券投资，并导致市场实际利率始终维持在一个较高的水平，固定资产投资更缺乏吸引力。也就是说，股票市场在一定程度上影响了货币政策的传导，从而也影响货币政策的执行效果。所以，从这个角度讲，中央银行的货币政策也应该对股票价格密切关注，更何况股票市场本身就是货币政策的传导渠道之一。当然，为了使股票市场提高货币政策的传导效率，而不是阻碍货币政策的传导，我国的股票市场还需要进一步发展完善，还需要进行结构调整和制度建设，还需要中央银行在制度上的支持。
第四，从最近几年的我国的股市运行状况看，中央银行确实也有能力影响股票价格。众所周知，我国股市有两个典型特征，一是政策市、二是资金市。唐利民等(1999)的研究表明?，从1992年至1998年，在造成上海股市股价异常波动的因素中，政策因素的影响占总影响的44％，市场因素占23％，扩容因素占21％，消息因素占12％。而货币政策既是一种政策，又主要涉及的是资金，包括资金的供给和需求，以及资金的成本等，这就意味着，中央银行的政策本身就会直接影响到股市资金的供求关系。
比如，1996年后，中央银行连续7次下调利率，直至一年期整存整取利率降为2．25％（1999年11月1日起对储蓄存款利息征收20％税赋后，1年期整存整取的收益率实际仅为1．8％），活期存款利率降为0．99％。1999年11月份，中央银行又再次下调法定存款准备金率，准备金率由8％下调至6％。可以说，尽管这些政策的着眼点和出发点是为了刺激内需，并非针对股市，但实际上却为股市提供了充沛的资金来源，并客观上造就了我国长达5年的大“牛市”。而2001年7月份以来，尽管让国人苦苦期盼长达8年之久的奥运会终于“花”落北京，为中国经济注入了更多的兴奋点和活力，股票市场的利好也并非没有，但中国的股市表现却是置若罔闻，伴随着中央银行加强监管、银行违规资金的清查和渐次撤离，近期降息方案的被否决，中国股市表演了高台跳水，之后萎靡不振，目前依然踩不住持续下滑的“刹车”。当然，股市走弱与国有股减持、上市公司弄虚作假“圈钱”等许多因素有关，但是，可以肯定的说，如果没有中央银行实施的一系列政策对股市资金面的改变，股票价格绝不会表现得如此脆弱和低迷。
由此我们得出结论，中央银行在选择和制定货币政策时，应充分考虑股价波动对货币政策效应所产生的影响，适时监测股价走势，将股价运行纳入货币政策监控范围，并运用货币政策工具，使股票市场的资金量、股票价格水平与流通中的货币量达到适度均衡状态，以实现货币政策最终调控目标。同时，由于当股票市场发展到一定程度时，股票价格会成为未来价格指数预期的一个很好衡量指标，因此，在条件成熟时，中央银行还应将股票价格以一定的权重纳入到货币政策调控的物价指数中。
当然，我们也承认，在当前的现实中，中央银行要对股票价格作出完全正确的调控确实很难，因为做到这一点的前提之一是要对股票的价值进行基本合理估算，科学测算出股价变动的理性和非理性程度。但是事实上，目前在技术上很难做到这一点。不过，尽管如此，由于在许多时候股票价格是否偏离合理价格是显而易见的，因此这时货币政策就应该做出应有的反映，对明显脱离基本面、蕴藏金融危机的股票价格变动做出相机抉择的对策。比如，当股价暴涨时，可将股票质押贷款比例降低到30％甚至更低，迫不得已时也可大幅提高利率水平，遏制股票市场的资金总量；当股票暴跌时，则反向操作。如遇到极特殊的情况（如像香港1998年时面临的局面），政府也可考虑入市干预。尤其是在股票价格和物价指数走势一致，调控目标并不冲突时，中央银行调控政策的出台就更不应该犹豫。
比如，当前我国股市正处于弱市之中，投资者缺乏信心，股票价格低迷，与此同时，我国的消费物价指数也在低位徘徊，经济增速减缓，通货紧缩的阴影仍然存在。在这种情况下，中央银行就应该选择合适的时机果断采取降息的政策。因为此时降息既不会形成股市的“非理性繁荣”，也不会形成通货膨胀，同时还会降低资金成本，减轻企业负担，促进国民经济增长。（北京证券研发中心／范国英）
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| 2002年2月4日12:34 |
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国际经济指标数据 |
| 经济数据及其对市场的影响 |
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已公布经济指标 |
公布值 |
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非制造业就业 |
43.6
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| USA |
非制造业指数 |
58.7
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| USA |
非制造业新订单 |
57.3
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| USA |
连锁店销售额 |
+0.7%
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| USA |
连锁店销售额 |
-0.8%
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| UK
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零售平衡指数 |
+33
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国家
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未公布经济指标
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预测值
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| HK
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国内生产总值 |
N/A |
| HK
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财政预算 |
N/A |
| HK
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国内生产总值 |
N/A |
| UK
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房屋价格指数 |
N/A |
| FRA
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财政预算 |
N/A |
| GER
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失业率 |
9.6% |
| GER
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失业人数变化 |
2万 |
| GER
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工厂订单 |
N/A |
| CAN
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营建许可 |
2.5% |
| EU
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失业率 |
8.4%
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国内经济指标数据 |
| 经济指标 |
较上年同期% |
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GDP
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+7.3 |
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工业增加值
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+9.9
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M2货币供应额
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+13.1
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M1货币供应额
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+9.5 |
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M0货币供应额
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-1.7 |
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居民消费价格指数
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-1.0 |
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社会消费品零售总额
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+10.1
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固定资产投资
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+12.8 |
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实际外商直接投资
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+33.54 |
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合同外商直接投资
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+47.97 |
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