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折让配售方案的理论缺陷及操作窘境
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作者：[ 阎海琴博士 ] 来源：[ 上海证券报 ] 机构：[ 国信证券 ]
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一个被认为“比较成熟的折让配售方案”再次遭到市场“用脚投票”，市场陷入沉重的阵痛和震荡之中。方案的缺陷在于竞价底价的不确定性、20(40或60)个交易日收盘价为均价的变数、锁定期期限不明、配股和送股的差异等。而问题关键在于政府是让利还是与民争利。
国有股减持方案的提出和暂停，使中国证券市场经历了一次大的波动，也使管理层感悟到了市场的力量之大。如果说这一减持方案从出台到暂停仅仅用了短短几个月的时间，是由于社会各界的舆论及管理层的重新认识所致的话，勿宁认为是市场狂跌的压力使然。然而，当市场刚刚趋向相对平静后，《国有股减持方案的阶段性成果》(以下简称《成果》)的突然公布，再一次一石激起了股市千层浪，又一个黑色星期一再次从天而降。公告的出台者显然是始料不及的。这更有力地证明了市场的力量是何等的强大，人们的认识是多么的一致。因此，再一次审视该公告内容，正视历史，面对现实，尊重投资人的感情，总结经验，吸取教训就成为十分必要的了。
一、拆让配售方案的六点缺陷及操作困境
将并不成熟的分析方案提升为一种研究“成果”公告于众。成果一词可解释为成熟的果实。虽然该公告声称仅是框架性和原则性方案，并非最终的操作性方案，但是，既然是成果，又是经有关专家学者的意见、集中社会各界智慧的基础上所形成，那么它就说明极可能演变成为一个最终结果。当受股市重挫的人们还没有来得及从跌势中缓口气的时候，这种实则投石问路的方案突然以一种成熟的姿态展现在了人们的面前，本已受伤的股市只能再次走向这条被迫下滑之路。
《国有股减持方案的阶段性成果》所披露的折让配售方案及配套措施存在着以六个方面的理论缺陷，在实际操作中容易陷入操作困境。
(一)权利错位：解决“一股独大”却行使“一股独大”特权
本次公布的《国有股减持方案阶段性成果》中，并未提及国有股，全部以非流通股取而代之。然而事实上，整个方案充斥了计划经济的口吻与措辞。比如在“补偿流通股股东价差损失”一款中，明确提出为补偿流通股股东因非流通股流通所形成的损失，可由非流通股股东低价配售或无偿送股给流通股股东。客观的讲，该方案的出发点是好的，但是它严重的忽略了这样一种情况，就是方案的制定者将全体非流通股股东误认为是都可以由国家财政部单一指挥的国有股股东。因为方案中明确表示非流通股股东须补偿流通股股东的损失。众所周知，非流通股中包含有国有股和非国有股，非国有股即一般法人股。既然是一个独立的法人经济实体，它在股权转让的过程中没有义务非要补偿给老股东损失；也没有哪一个部门有权可以强求它必须按国有股减持方案行事。在股权转让过程中，各非国有法人股东其股权转让价格由其自身决定，何时转让怎样转让只要遵纪守法任何单位和个人均无权指责。因此，此方案中这种用行政命令的手段指使非国有股股东必须补偿的原则从逻辑上行不通，在操作上也必定难以执行。因此，本方案不象《成果》结论中总结优点时所言，既适合于流通股，也适合于其他非流通股，应该说，它只适合于国有股。
(二)缺乏战略构思：三种股权应分而治之
公告的题目是国有股减持方案的阶段性成果，内容却是非流通股的流通。事实上，非流通股包括：1）国有企业独家发起设立股份公司时形成的国有股；2）作为发起人的国有法人股；3）也作为发起人的一般法人股。既然题目是国有股减持的成果，内容为何要增加其他两类？是客观的疏忽还是主观的合并？答案显然是后者而不是前者，这就给本次方案的实施带来了不可逾越的障碍和难以克服的困难。严格意义上讲，本次国有股减持是十年来国有股持有者解决顽疾的一种主动出击行为，而非国有股则是一种被动的股权转让，目的不同，出发点不同，其解决的方法自然也就不同，强行将不同的途径同殊归一，也就必然不会为广大投资者认同。应该说，由于是三种不同性质的股权，在方法手段时间上只有分而治之才有可能达到其预期目的，必须从战略的高度将三类股权分门别类，阐述透彻，或者各个击破，或者打歼灭战，战略方针明确，一次性向社会公布，才能避免再次引起股市的巨烈震荡。
(三)概念误导：误将股权转让定义为公开竞价发售
在第二条第一款中，《成果》明确指出，非流通股股东经协商后拿出一部分非流通股，向全体投资者公开竞价发售。严格意义上讲，无论国有股还是非国有股，无论最终采取何种形式，其本质均是一种既有股权的转让。竞价转让也好，协议转让也好，都是指股份权利的出让。常识告诉我们，证券业中的发售是指对新增股份的发行出售，是一个外延概念。严格区分两者具有十分重要的意义。首先，转让股权其总股本不会发生变化，而发售的结果总股本即会增加；其次，股权转让是股东之间的经济行为，发售则是与股东之外投资者的交往；再次，无论股权怎样转让，其公司质地不发生任何变化，任何包括经济指标在内的各项指标均不发生改变，而发售以后的情况则会由于股本的增加而使每股单位指标都会发生改变；最后，也是至关重要的一条，它触动了人们的敏感部位，有误导人们发售新股之嫌。事实上，举个极端的例子，假定非流通股一次性全部按合理比例合理价格转让完毕，那么，其结果只是流通盘扩大了，表现在二级市场上则是股价下滑，市盈率降低。由于其公司质地未发生任何变化，尽管股价降低，但随着新老股东的股权增加，总的再转让价格之和会由于流通盘的扩大而带来价格下滑损失。所以，发售将股权转让取而代之不但难以形成参与各方的理性支持，反而会成为方案执行的阻力。
(四)忽视国有股成本：回笼资金贪多求大
及至目前，国有股在股份制改造及国民经济发展过程中发挥了不可磨灭的作用，但是，其成本也在这同一过程中渐次降低直至赢利。请看例证：比如93年改制的春兰股份(相关,行情)，发行时为9000万股，面值当时每股一元，发行2700万股，内部职工股300万股其后的送配情况是：95年10送1派7.2；96年10送2派8；97年10送3派6，同年以每股15元的价格10配1.932股；98年10送3派4元；99年10派4元；2000年10转赠4.18股派1.33元。可见，当时投资9000万，迄今除去配股不计，滚动接近30000万股，派现金几年下来共计40000万元左右。显然，如果在这3亿股的基础上将其以净资产每股5.5元出让，可收回15亿现金，再加上几年累计派现所得4亿元，合计约20亿。如果不是股份制，哪一家公司能在不足9年的时间里资产滚动至20多倍？再譬如四川长虹(相关,行情)这只昔日的“旗帜股”，经过9年的转配，其股本也增长了7倍多，派现金93年和97年分别达到过10派12元和10派5．8元之多。上市刚两年的贵州茅台(相关,行情)虽然没有大比例送配，但其每股公积金达8元之多，每股净资产10元左右，显然是由7200万流通股的高价发行所构成。即使当年的超级大盘股上海石化(相关,行情)、马钢股份(相关,行情)等一批公司，虽然没有大比例送配，但派现也有20％左右，这就是说，当年一元一股认购的股票，这时只有0.7－0.8元的成本了。可见，现在的国有股即使以一元一股转让也不会亏本或出现国有资产流失。如果一味强调大资金回笼，其结果只能是欲速不达。这次国有股减持造成的股市大缩水就足以证明了这一点。
(五)单方修改和约：抹杀乙方的经济利益和精神情感
虽然本次方案一再强调补偿流通股股东因价差而造成的损失，但是，对于现有流通股股东的利益没有提出特殊的补偿方案。从历史的角度看，必须正视以下三个事实：（1）现有上市公司每股净资产平均为2.6元左右，这说明，上市公司在运行了几年后推高了原有股东的1元面值折股（或购买）的股价，使其有了增值。这种增值依靠的主要力量是通过在二级市场募集资金的到位使原有公司的规模能适时发展，原有项目能进一步落实并开发利用。正是在这种情况下，被组建而成的上市股份公司的国有公司其效应明显较好于那些至今仍未重组的国有公司。这是一个不容忽视的历史事实。在此强调这一内容的意义在于，从全国范围来讲，由于国有法人股最初曾是由国有资产管理局作为唯一代表人，现在则由财政部管理，这就是说，至目前为止仍可将所有国有法人股视为一个“大股东”。这样，总体上讲，这一股东在投入到甲主体时或许盈利，投入到乙主体时可能出现亏损，但总体情况是其上市公司中的国有资产的净资产增加了，即资产有了增值。同样，在上市公司中的非流通股份中的非国有资产也同样有了同步增值。（2）所有上市公司的流通股份背后几乎均受托于那些未流通股份股东的支撑。换句话说，每有1个单位的流通股上市成功，必有2个单位非流通股在背后默默的做着贡献。（3）过去通常的情况是，证监会初审同意某股份公司成为公众公司并在同意发行股票的通知中，明确规定其内部职工股在发行或上市期满三年后方可到所辖证券交易所申请上市流通，但这里并没有涉及到国有股及募集法人股何时及如何上市的内容。这就给无法解决这一问题埋下了种因。因此，无论在什么时候在什么情况下提出减持问题，都会受到市场的反对。这是因为市场的另一方没有心理承受能力及心理准备所致。（4）证券市场是依靠资金量堆积的市场，但是，人们的心理在此起着决定性的作用，而这心理作用中，预期又是支配其行为的根本中枢，追求平等则是支配其行为的心理保证。事实上，本次方案的再提出，是对甲乙双方即非流通股股东和流通股股东之间原有和约的再修订，而甲方是本次和约修订的主动方，乙方处于被动方。因此，在和约修订的过程中，甲方应充分尊重乙方的经济利益和精神感情。然而遗憾的是，本方案并未做到这一点，因为第四款明确规定了“为保证非流通股股东利益，可由非流通股股东协商确定竞价底价”。这是乙方未受到尊重的方面。从另一个方面看，由于乙方当年是在甲方不流通的预期下高价购买的流通股，因此，即使将非流通股全部无偿送给乙方，他们也不见得心满意足，因为他们追求的是高价股的流动性而不是一堆即使质地良好但变现能力较差流动性不强的呆滞资产。何况本方案还没有做到向现有股东的利益倾斜，他们怎么能举双手欢迎和认同这一“成果”呢？明明是甲方力图修改原始和约在先，却还要表现出一种宽容的态度：有限度的让利、补偿对方，这种行为显然在日趋成熟的市场环境中难以生存。因此准确的讲，应该是主动方对原始和约修订的“赔偿”。
(六)利益差异因素：在设想的时间段内难以达成预期
统计显示，及至目前我国已上市公司中非流通股中的国有股约有2335亿。即使每股以3元价出让计，减持完毕这些国有股尚需约7000亿资金。这一庞大数字的意义在于：（1）我国目前城镇居民储蓄存款的近8万亿中的1/10左右；（2）另据统计，我国证券市场发展十年来共募集资金7560亿，其中从A股筹集3770亿，从A股配股筹集资金约2000亿。这就是说，每年我国的证券市场全部融资能力年均为700亿。依此推算，即使今后若干年内新股发行全部停止，要消化这7000亿欲减持的国有股，尚需10余年的历史；（3）如果考虑到还会继续发行新股的因素，由于有限资金的分流，这一历程显然还会延长；（4）假定仅以从A股及A配股新募资金能力进行推算，年均可投入400亿左右，这样，按照目前的年均增量资金向国有股减持这一战役推进，要完成这一历史重任，耗时会更长。该方案在相关配套措施一节以12年左右为假想期，这个时间段和上述逐年减持的推演时间基本吻合。事实上，在未来日新月异的漫漫10年中，该方案肯定难以为继，先与后的程序随着时间的推移也一定会出现巨大的利益差异。因此，肯定的说，该方案既不能保证“流通股股东利益不因价格差而受到损失”，也一定不能保证“非流通股的股东利益”。所以，该“成果”没有得到市场的认同也就再正常不过了。
总而言之，该方案由于战略方针不清晰，战术上也就难以合理而科学，引起市场的震荡也就在所难免。 那么，国有股是否需要减持便是摆在我们面前不得不回答的一个政策性、实战性均很强的问题。应该说，国有股肯定要减持，核心是如何减持。
二、国有股减持方案必须明晰九点思路
通过上述分析结合当前的证券市场的情况及我国的国情，我认为，首先要确定战略方针，其后才能讨论战术技巧。当战略方针尚未确定时，详尽的研讨战术技巧显然徒劳无益。必须梳理思路，明晰以下减持战略理念。
(一)必须用大的思路解决非流通股的流通问题。首要任务是解决战略方针问题，其确定之后，再去讨论具体的战术问题。在大政方针尚未决定之前，无须在一些具体的细节问题上缠来绕去。
(二)非流通股的流通问题必须全部解决，这是既定的方针。但是，解决国有股减持，不要将非流通股缠绕其间。国家财政部能代表国有股持有者作为甲方讨论和约的修订，但是，任何单位和个人均无法代表非流通股中的非国有股说话，也无权对其指手划脚，因为它们是一个个绝对独立的法人实体，在市场经济中它们的经济行为由它们自行决定。国家对它们的股权转让只能起指导或引导作用。 (三)三种不同性质的股权必须分而治之。方法不同，但时间上可以重叠。或者各个击破，或者打歼灭战。目的不同，出发点不同，其解决的手段和方法也就必然不同。
(四)为避免由于时间的延续出现利益的巨大落差，战争打响后，必须速战速决，时间不宜拖得太久。更重要的是，不能匆忙应战，之前必须做好充分的思想准备和物质准备，不打无准备之仗。
(五)当前的股市主要靠当前的流通股股东所支撑，况且他们在过去10年的证券发展史中已经做出了一定的贡献，因此，必须尊重他们的感情和承认他们的劳动。因此建议，在国有股减持过程中，将该方案的设计程序做出颠倒处理，即（1）先对未来某一时刻的流通股股东赠予一定比例的国有股；其后（2），再以一定价格面向全体投资人转让。其结果是一方面在一定程度上制止了股市的下滑，另一方面在时间和空间上均接近于一种公允。
(六)、必须打破资金回笼越多越好的幻想。市场是由双方决定，任一方利益受损，其进程就会受阻。如前文所析，目前我国国有股即使以面值转让股权，已经只赚不赔，因此万勿奢望太高。国民经济的发展是稳定社会、提高人民生活水平的根本。靠社保基金解决某些问题不应成为大政方针。在经济建设中，必须处理好眼前利益和长远利益的关系。
(七)只要认定国有股股权转让以略高于面值的价格转让，国有资产没有受损和流失，那么，总体上讲，2400亿左右的资金量社会有足够的承受能力。再按照第六条的办法，一次性解决战斗就成为了可能。时间拖得越久，投资者失去了方向和信心，股市市值必会再次缩水，届时的转让价格或许会更低。
(八)首次赠予之后的国有股股权转让必须面对全体意欲投资的投资人，无须再局限于老流通股持有者。其结果可扩大买方市场，壮大投资队伍，振兴国民经济。
(九)我国的股市有其自有的演变轨迹和运行模式，有其自身的特点和文化，在解决这一重大问题时，须借鉴外国的优秀经验，但是最终，我国的问题还是要靠我国人民的智慧和全体投资人的努力及配合来解决和完成。解铃还须系铃人。
唯此，方能真正从近来的怪圈中走出，也才能避免股市再次剧烈震动。
当我刚刚写完本文的当天，又传来了领导层的讲话，股市果然不负其所望，沪市跳高几十点开盘，最终在一片欢呼声中以上扬2000点结束了不寻常的一天。呜呼!作为被套牢的股民，我兴奋不已，然而，作为一个理性的投资者，太希望中国股市的稳定了，多么希望有那么一天我在股市中的输赢真正是由我自己所决定的结果，它能真正检验出我的智慧和愚钝。我实在不敢在这种无法反映国民经济晴雨的股市中博弈了，因为我根本无法了解领导层在第二天早上的意图是什么。但是，我还是在渴望，渴望中国的股市有一天真正成熟起来。我可以不理睬总市盈率的高低，但我必须关心对每只股票的投资预期。当领导层的讲话对股市的作用减弱的时候，不同股票的价差才能彻底拉开；反过来，在一个股票市场中，当百元股票和不足一元股票同时出现时，才能认为它是一个接近成熟的市场，而届时领导层的讲话也就难以使股市如此地暴涨暴跌了。我们深切盼望着这一天的早日到来。（国信证券/阎海琴博士）
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| 2002年2月6日09:34 |
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国际经济指标数据 |
| 经济数据及其对市场的影响 |
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已公布经济指标 |
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非制造业就业 |
43.6
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非制造业指数 |
58.7
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非制造业新订单 |
57.3
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| USA |
连锁店销售额 |
+0.7%
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| USA |
连锁店销售额 |
-0.8%
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| UK
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零售平衡指数 |
+33
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国家
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未公布经济指标
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N/A |
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财政预算 |
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国内生产总值 |
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房屋价格指数 |
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财政预算 |
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失业率 |
9.6% |
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失业人数变化 |
2万 |
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工厂订单 |
N/A |
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营建许可 |
2.5% |
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失业率 |
8.4%
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国内经济指标数据 |
| 经济指标 |
较上年同期% |
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GDP
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+7.3 |
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工业增加值
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+9.9
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M2货币供应额
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M1货币供应额
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+9.5 |
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M0货币供应额
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居民消费价格指数
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-1.0 |
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社会消费品零售总额
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固定资产投资
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实际外商直接投资
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+33.54 |
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合同外商直接投资
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+47.97 |
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热点行业研究 |
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