浮息国债投资机会分析
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[ 叶昕 ] 来源：[ 和讯网 ] 机构：[ 兴业证券 ]
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我国发行的浮息国债是指利率不固定，按起息日一年期存款利率加上利差定期调整支付利息的国债品种。近期随着国债市场火爆，虽然央行连续降息，但浮息国债仍有不俗表现，几个交易日连续上涨，尤其是010004国债，实行净价交易后，平均涨幅已近1元。由于与固息券收益率的比价效应、政府偏好于长期国债的发行以及宏观基本面的因素等，预计中短期内浮息国债有望保持较好的上升势头，但长期价格走势预计偏弱，建议投资者予以关注。
从宏观基本面来看，积极财政政策将在较长一段时期内继续实施，今年国债发行水平将高于去年达到近6000亿规模，虽然国债余额占GDP的比重较低，发债仍有空间，但政府债务依存度较高（还本付息债务占当年财政收入比重），因此，预计政府会加大超长期国债的发行，利用当前低利率来降低政府债务成本。由于国债发行的日益市场化，债市的火爆使得国债收益率不断下降，发行竞标的结果会使国债票面利率不断降低，从近期财政部发行的2002年（一期）凭证式国债票面利率首次低于同期银行存款利率就可以看出。而随着银行间柜台市场的交易，预计凭证式国债对比记帐式国债受投资者青睐的程度将减少，长期低息固定利率记帐式国债由于不能很好规避利率风险也将不会受投资者追捧，因此，政府将倾向于发行中长期浮息国债以迎合市场需求。同时，央行八次降息效果并不明显，预计货币政策实施将考虑辅之于公开市场业务、贴现率和准备金率的工具运用，随着国债市场规模和品种的扩大，央行的公开市场业务投放货币的效果将增强，而原来高息的老券被投资者"持券不放"，因此，浮息券有可能成为较好的选择对象，央行非赢利性的公开市场业务会大大活跃国债市场的价格。
从利率走势分析，我国在1至2年的中短期内仍将维持低利率格局，随着经济结构调整完成和经济增长，预计长期利率将会上升。这是因为：从国际环境来看，全球性经济衰退对我国的经济增长产生较大压力，这种状况到明年也不一定有多大改善，日本经济预计今年仍是负增长而且下滑幅度扩大（日本野村证券研究所预测为-0.4%，IMF认为是-1.3%），美国经济即便复苏其效应也要到明年才能显现（IMF预测今年为0.7%，增加比去年回落0.4%），因此外需对我国经济难以有太好的贡献。从国内来看，今年扩大内需仍将是政府主要工作，财政政策也转向对经济结构的调整，社会保障体系的建立，保持稳定，扩大社会投资将是重点，因此，利率的提高可能性不大，保持低利率对社会资本的低成本融资是有重要意义的，日本的低利率政策多年的实施促进经济很大增长就是例子。另外，从我国物价走势也可以得到这一结论，因为物价指数与利率走势有着密切的关系。如下图所示，去年物价继续呈现下降趋势，城市和农村消费价格总指数下降趋缓，而工业产品出厂价格指数呈直线下跌，供大于求，需求不足、通货紧缩局面在一段时期内仍是我国经济急需解决的问题，因此，利率在短期内不会上升，但下降的空间也很小，维持在低利率调整的可能性较大。而美国升息的压力（如果有的话），由于我国资本市场不开放，因此对利率的压力不会有多少，总体上，我国利率的上升依赖于经济改革的进展和我国经济回升。
由于，国债市场的走势很大程度上反映了对于利率走势的预期，而利率走势又是各方面因素综合作用的结果，因此，结合以上分析，我们可以预测浮息国债的价格走势。国债的价格是反映未来现金流量的折现值，它等于：
P=A{（1+R'0）/(1+R1)+(1+R'1)/(1+R2)2+……+(1+R'a)/(1+Ra+1)a+1…}
其中：A是债券面值；P是价格，Rn是当期利率，R'n是Rn加上浮动利率国债的利差，这里为分析简便，假设一年只调整一次利率，起息日为当年首日，付息为年末一次付息，利率为先降息后升息。如此，当利率在a期以前是下降的，那么由于浮息国债的利率调整滞后于利息确定，即分子的变化小于分母的变化，浮息债在利率下降的前段时期，价格会从低往高走，当接近a期时，利率下降到很低了，投资者对未来有升息预期，预期浮息国债付息提高，这预期会提前反映到价格，因此价格会达到最高，当a期公布利率上升，此后虽然分子增加，但分母贴现率变化大于分子，价格会回落，但回落幅度会越来越小，呈稳定态势，直到有新的预期改变这一态势。例如，假设有国债品种X，面值100，它的起息日是2001年1月1日，利率为1年存款利息加上利差0.62%，近期由于经济政策调整连续减低利率，利率减至较低，但预期未来有升息趋势，当期银行存款利率为1.98%，因此，今年利息为2.6，但央行随后进行利率调整为1.9%，则价格为102.6/（1+1.9%）（当然调整时点不一定在期初，但不影响分析）=100.69,将比利率下降前的100.61（102.6/(1+1.98%)上涨0.08（这时只是将该债券当作一年期短期债券，由于长期债券可以细分为无数的短期债券，因此扩展分析不影响结论），当利率下调已至低点，利率保持原有的低格局，而未来利率上升，投资者有强烈预期，则价格将会持续上涨，当利率实现向上调整，由于利息公布在前，不断调整的利率在后，因此，折现的分母变化率大于分子，价格呈从高向下走势。但，由于是复利现值，回落会越来越少。这一理论解释实际上是，利率维持在一定时期较低水平，而未来升息预期在本期体现，折现因子较小使当期价格上涨。
目前，交易所国债市场的平均收益率4月3日约为2.65%(扣除快到期的00896和浮息债010010、010004)，如果按照浮息国债的简易算法（预计利息除于平均收益率），推出价格分别为99.04和108.30，这只是当期的平均收益水平计算的价格，再加上未来预期利率调整因素和货币政策实施，估计按照4月5日的收盘价101.65和103.75，浮息债预计仍有较大上涨空间，尤其是利差较大期限同属中期的010004品种。
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| 2002年4月19日14:06 |
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