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主要结论与建议
●６月份出台的政策有两个特点：１、密度高。６月份出台的对证券市场有影响的各种政策消息达１０多个，其频率密度相当高；２、影响大。国有股减持停止政策、增发门槛提高政策以及外资参股券商基金政策，都是很有影响的政策，特别是国有股减持停止政策，更是政策效果空前。
●国有股减持停止政策无论是从长期或短期来看都是利好，市场可能以此为契机展开一波中级行情，新一轮资产重组热潮也有望形成。
●未来政策整体趋势：政策的出台频率以及影响力可能有所减弱，未来政策将更多地体现结构性；未来推出可能性逐渐减弱的政策有降息政策、ＱＤＩＩ与ＣＤＲ。
未来有可能出台的政策：１、近期可能推出的有Ｂ股市场对机构投资者全面开放、商业保险基金进入股市。２、中期有可能出台的政策：基金方面政策、ＱＦＩＩ、严堵上市公司关联交易政策。３、远期有可能出台的政策：《证券法》与《破产法》的修改。
政策简要回顾
１、国有股减持停止。
６月２３日，各大媒体传出一个令人振奋也有些出乎意料的消息：国务院决定，除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。财政部和证监会发言人在回答记者提问时说：国有股减持方向是正确的，符合国有经济结构调整的基本原则，有利于进一步完善现代企业制度，促进社会保障体系的建立。但是，鉴于国有股减持是一个复杂的系统工程，在相当长的时间内，难以制定出系统性的、市场广泛接受的国有股减持的实施方案，而又由于近期社会保障资金基本平衡，每年需补充的现金量不大，没有必要通过国内证券市场减持套现来筹集资金。鉴于上述原因，国务院作出了停止通过国内证券市场减持国有股的决定。至于今后用国有股怎样支持社保基金，发言人进一步指出：停止通过国内证券市场减持国有股后，有关部门将进一步研究，把部分国有股划拨给全国社会保障基金，这部分划拨的国有股不在证券市场上减持套现，在需要时通过分红、向战略投资者协议转让等形式来充实社保资金。
国有股减持停止消息一出，首个交易日立即引发沪深两市“井喷”行情，两市分别以１７０４．７点和３４８１．１１点开盘，开盘跳空缺口为实行涨跌幅限制以来最大，两市有近９００只股票涨停，无一只股票下跌。最终，上证指数(相关,行情)收于１７０７．３１点，上涨１４４．５９点，升幅达９．２５％；深证成指(相关,行情)收于３４７８．１２点，上涨２９７．１８点，升幅达９．３４％；当天两市成交金额共达８９８．５４亿元，直逼２０００年２月１７日９２５亿元的历史高峰，沪市更以５３１．９８亿元的成交创出天量。受Ａ股刺激，基金和Ｂ股市场也全线扬升，沪深Ｂ股指数(相关,行情)升幅都在９％以上，基金指数(相关,行情)升幅均超过８％。
２、“增发”门槛提高。
６月２４日股市暴涨行情，起主要作用的自然是国有股减持停止政策，但是，当天颁布的增发新股“门槛”提高政策也在其中功不可莫。６月２４日，中国证监会出台了《关于进一步规范上市公司增发新股的通知》（征求意见稿），对增发新股做出了新的规定，其主要内容为：
１.最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于１０％，且最近一年加权平均净资产收益率不低于１０％。
２.增发新股募集资金量不得超过公司上年度末经审计的净资产值。但资产重组比例超过７０％的上市公司，重组后首次申请增发可不受此限制。
３.公司最近一期财务报表中的资产负债率不低于同行业上市公司的平均水平；且前次募集资金投资项目的完工进度不低于７０％。增发的股份数量超过公司股份总数２０％的，其增发提案还须获得出席股东大会的流通股股东所持表决权的半数以上通过。此外，《通知》还规定了拟增发公司在最近一年内公司治理结构不存在重大缺陷、信息披露未违反有关规定、最近两年内公司不存在擅自改变募集资金用途的情况。值得注意的是，这项政策对券商也有所限制：上市公司增发完成当年净利润较发行前一年下降幅度超过５０％的，该公司主承销商将被扣减或暂停推荐通道。总的来看，该政策使增发新股“门槛”明显提高，使近期困扰市场的增发热潮得以退热，对市场当然也属重大利好，它与国有股减持停止政策一起，共同推动了当前一波大的行情。
３、外资参股券商基金有章可循。
６月４日中国证监会颁布的《外资参股证券公司设立规则》和《外资参股基金管理公司设立规则》，对外资参股券商与基金的设立条件、业务范围、境内外股东的资格条件和持股比例、审批程序等事项作了明确规定。在外资参股证券公司方面，《规则》明确要求其组织形式必须为有限责任公司；就出资方式而言，境内股东可以用现金、经营中必需的实物出资，境外股东应当以自由兑换货币出资；具体到从事业务，外资参股证券公司可以从事股票和债券的承销、外资股的经纪，以及债券自营和经纪业务。更为重要的是，它对有关持股比例作了规定，如境外股东持股比例或者在外资参股证券公司中拥有的权益比例，累计不得超过三分之一；境内股东中的内资证券公司，应当至少有一名的持股比例或在外资参股证券公司中拥有的权益比例不低于三分之一；内资证券公司变更为外资参股证券公司后，应当至少有一名内资股东的持股比例不低于三分之一。
至于外资参股基金，《规则》规定了参股合资基金管理公司的两种途径：即境外股东通过受让、认购境内基金管理公司股权而变更现有内资基金管理公司，或者境外股东与境内股东共同出资设立基金管理公司。《规则》还规定了参股基金境外股东应具备的条件，近三年未受到所在国证券监管机构和司法机关的重大处罚；实收资本不少于三亿元人民币的等值自由兑换货币；外资持股比例或者在外资参股的基金管理公司中拥有的权益比例，累计不超过３３％，在我国加入ＷＴＯ后三年内，该比例不超过４９％。两项规则自今年７月１日起开始实施。
两项规则颁布后，对市场也产生了一定的影响，第二天沪深两市大盘止住连续下跌步伐，震荡企稳，小幅回升。特别是两市Ｂ股全线收红，反弹力度强于Ａ股。在该消息面刺激下，金融证券类个股反应积极，宏源证券(相关,行情)涨停，陕国投(相关,行情)等也有一定涨幅。
４、市值配售效果显现。
市值配售政策虽是５月份出台，但６月份却是检验政策效果的时候．市值配售政策出台后，精伦电子(相关,行情)、黑牡丹(相关,行情)两只股票照此执行上市，从上市之后的表现来看，两只配售股票的交易情况与以前新股上市后的市场表现差别较大，无论是上涨幅度，还是换手率都远远低于未实行配售以前的情况，估计这可能与投资者在获取利润之后就不再持有该股的心态有关，因此，我们认为，市值配售政策执行后一个明显效果是一二级市场利差在逐渐缩小，照此趋势发展下去，新上市股票的股价有一步到位的可能，即发行价与上市价之间的价差缩减到比较小的区间。
５、上证１８０指数推出，股指期货起波澜。
为了推动指数化投资，促进对“蓝筹股”的关注，上证１８０指数于７月１日正式对外公布，取代原来的上证３０指数；据有关统计，上证１８０指数的流通市值占到沪市流通市值的５０％，成交金额所占比重达４７％，能真正反映市场主体部分的价值水平；据测算，该指数目前的市盈率约２８倍，比通常计算的上证综指３８倍的市盈率降低了约１０倍。消息称，上证１８０指数的选样是按照行业代表性、股票规模、交易活跃程度、财务状况等原则来确定的，较上证３０指数更增加了选样的定量化程度，提高了选样的客观性和透明度。依据样本稳定性和动态跟踪相结合的原则，上证１８０指数将每半年调整一次成份股。上证１８０指数的加权方法也较上证３０指数有所改进。６月２４日，上证所为此专门举办推介会，向券商、基金等金融机构进行宣传、介绍。
５月２９日，上海期货交易所的总经理姜洋称，股指期货的合约设计、规则制定、风险控制制度及技术系统改造，交易所已经要求在６月３０日前全部完成，下半年开始股指期货交易应无问题。该消息一出，投资者担心股指期货的迅速推出会鼓励机构做空股市，纷纷抛售股票，两市大盘低开低走，全天基本呈现无抵抗性下跌，被市场人士称为政策底线的上证指数１５２９点被击穿。此消息一出，证监会第二天快速做出反应，指出股指期货近期不可能推出，因为根据《证券法》等有关法律法规的规定，目前股指期货还不具备推出条件，而且开发股指期货新品种，必须经过多个部门，多方论证，并修改相应的法律法规，因而近期不会推出，从以上有关期指反反复复的消息，说明投资者与监管者对此都十分敏感与关注。
７、基金业发展机遇凸现。
６月，中国证监会主席周小川在举行的“２００２中国证券投资基金发展国际研讨会”上称，中国资本市场要实现加速成熟化，就要抓住关键环节，对其中的薄弱方面加以突破，而基金业的发展就正好是加速成熟化的关键环节，因而一定要创造条件来加速基金业的发展。周小川还指出了现在中国基金业加速发展所具备的有利条件：经过几年发展和国际间交流合作，中国基金业已取得一定成效并积累了相当一部分的经验；中国属于高储蓄的国家，目前居民储蓄余额已超过８万亿元人民币；此外中国正在大力发展社会保障，同时保险业的发展也非常迅速，因此大量的资金需要通过不同的投资渠道来进行运作。在这种情况下，政策上要为基金发展创造良好的营运环境，比如配合推进基金立法工作，着手研制和证券投资基金法相配套的基金法规体系，为基金的发展创造良好的法律法规条件；进一步推进以市场化为取向的基金公司和基金产品的核准机制，鼓励创新；积极研究并拓展基金管理业的经营范围，扩大基金业的发展空间；进一步完善基金营销体系，逐步建立起多层次分销队伍等。
８、央行政策、消息不断。
近期，不断有消息政策从央行传来，对证券市场多少也产生了一些影响：
——在６月份的人民银行分行行长会议上，戴相龙指出央行今后要更好地发挥利率杠杆的作用，进一步扩大贷款利率浮动幅度和范围。并表示今年后几个月，要进一步改进金融服务，继续执行稳健的货币政策，进一步加大金融对经济的支持力度。全年广义货币Ｍ２将增长１４％，比年初预定目标调高１个百分点，狭义货币Ｍ１增长１３％左右，全部金融机构新增贷款超过１３０００亿元。
——为了适应银行间债券市场的迅速发展，配合６月１日国有商业银行推出的国债柜台交易，全国银行间同业拆借中心推出了“银行间债券指数”，该指数由反映市场基准的“银行间国债指数”和反映市场总体价格走势的“银行间债券综合指数(相关,行情)”构成。
１０、其它一些零散消息。
６月份是政策与消息比较集中的月份，除上面的一些外，还有一些值得关注：
——６月２０日，周小川在“投资者保护国际研讨会”上强调投资者保护的重要性。他说，要保护投资者利益，应围绕五个方面开展工作：推动对保护投资者意义的认识和理解；保护投资者首先要保证信息的准确性和完整性；投资者保护的一个重点是投资者教育；证监会和社会各界共同推进投资者保护；在社会中建立股权文化的重要性。
——６月份，深交所公布了《深圳证券交易所境外机构Ｂ股席位管理规则》，放宽了境外证券机构从事Ｂ股交易的市场准入限制，Ｂ股席位费由原来的１００万港元下降到６０万港元；境外机构Ｂ股交易记录保存时间由原来的不少于３年延长到不少于２０年。
——５月底，证监会发行部发布《股票发行审核标准备忘录第１２号》，对发行人对外投资比例等问题的审核作出指引。
——史美伦表示我国将适时推出证券分析师制度。５月２１日，证监会副主席史美伦在２００２中国工商论坛上提出，适当时候，我国将推出证券分析师制度，以利于我国证券市场的健康发展。
——上证所境外会员管理规定近日出台。上海交所６月２１日召开第三届理事会第十三次会议，会议原则通过了《上海证券交易所境外特别会员管理暂行规定》，在报请中国证监会批准后将正式颁布实施。
政策影响力分析
１、停止减持国有股政策。
（１）国有股减持停止政策评价。
无论是从长期来看，还是从短期来看，６月２３日国务院颁布的国有股减持停止政策对市场肯定是个利好，这是一个最基本的判断，至于利好的程度，我们认为怎样评价都不为过，市场的反应已说明了一切。这样一个决定的出台，不仅标志着一个对中国证券市场产生重大影响的国有股减持问题已告消除，同时也标志着市场环境发生了根本性变化，一个长期投资、稳定发展的市场新格局正在形成，中国股市从此迈入一个新阶段。之所以这么说，我们可以回顾一年来中国股市发展历程，从中我们可以清楚地看到，国有股流通问题始终像一把达摩克利斯之剑悬在投资者头上，影响着市场的投资理念、投资策略和投资信心，几乎每一次大的暴跌行情中都能听到国有股流通的传言，而这次国有股减持的停止，无疑消除了投资者心中的一大心病，对中国证券市场的长期稳定发展无疑具有深远的历史意义与现实意义。
（２）国有股减持停止政策的影响。
Ａ、从长期影响来看，这一尊重并立足于中国国情的政策无疑有利于中国证券市场的长期稳定发展，但是其现实影响似乎更深，其最直接的影响是扭转了目前市场的运行趋势，在市场筑底即将完成之际出台的这一特大利好，表明长达一年的熊市划上了句号，而新一轮牛市行情正揭开序幕，市场趋势正处于技术面和政策面完美结合的新阶段。可以预期，随着国有股减持停止的政策出台，一波中期行情即将出现，大盘将有挑战历史新高的可能，震荡上行将是市场未来的长期趋势，估计近期高点会在１８００点附近；
Ｂ、新一轮资产重组热潮有望形成。在停止减持国有股的相关决定中，有一项内容值得关注：原来为配合国有股减持工作，自２０００年８月以来暂停了国有股向非国有股单位协议转让的审核工作，但随着停止减持国有股决定的正式生效，这无疑意味着为上市公司展开资产重组注入了活力机遇，并将极大地推动上市公司通过实质性资产重组来改进公司质量的进程。
２、增发“门槛”提高。
证监会颁布的有关增发政策，是继最近一段时间增发节奏明显放缓后，管理部门进一步提高增发“门槛”、促进再融资效率提升的一项明确措施。我们发现，这一政策有以下特点：（１）扶优助强。这次政策对增发设置的新高度和硬指标，只有那些真正的绩优蓝筹公司才能跨过这一标杆，这为绩优公司创造更大的机会，使其通过增发做大做强。（２）有利于实质性重组。根据规定，资产重组比例超过７０％的上市公司，重组后首次申请增发新股筹资额不受净资产值的限制，这表明监管部门鼓励实质性重组。（３）保护中小股东权益。政策规定，如果增发的数量超过公司股份总数２０％，其增发提案须获得出席股东大会流通股东所持表决权的半数以上通过，这一规定显然尊重中小股东利益，是保护中小股东权益的有效措施。不仅如此，增发新规定还对公司治理结构不完善、会计政策不稳健、频频改变募集资金用途等上市公司再融资的“流行病”，设置了严格的限制条款。上市公司的不良记录将成为增发的障碍，而通过这些规范和约束，监管部门为进一步保护中小股东利益创造了更为有利的外部条件。（４）承销商责任重大。根据新规定，如果上市公司本次发行完成当年净利润较发行前一年下降幅度超过５０％，监管部门将扣减或暂停该上市公司主承销商的推荐通道。可以相信，通过此项政策的颁布，上市公司的增发行为会更规范，这也使得上市公司这一证券市场的基石更稳固，更有利于证券市场的长期稳定发展。
３、外商参股券商与基金。
证监会颁布的两项《规则》，可以看作是我国证券市场的重要举措，这两项规则的颁布实施，既是履行我国政府加入世界贸易组织的承诺、进一步提高我国证券业对外开放水平的需要，也是促进国内证券公司和基金管理公司提高管理水平，加速国际化进程的重要措施，标志着我国证券公司、基金管理公司与外资的合资步入了实质性的阶段。
４、上证１８０指数推出及股指期货传闻。
上证１８０指数代替上证３０指数具有一定的合理性与必然性，上证１８０指数的推出对未来市场发展将具有持续和深远的意义，它不仅有利于推动指数化投资，促进机构投资者发展壮大，还有利于引导理性投资，促进市场对“蓝筹股”的关注，而且有利于市场参与者更加客观地认识和评价市场，因此说这一指数的推出具有相当大的意义。
从６月股指期货信息的反复历程来看，我们也许可以发现这么几个问题：市场对股指期货较为敏感；监管部门对信息披露要求更规范也更严格。
５、其他有关信息。
——大力发展基金业。周小川主席在“２００２中国证券投资基金发展国际研讨会”上有关大力发展基金业的讲话，是监管部门一贯的大力发展机构投资者的政策延续，可以肯定地说，大力发展包括投资基金在内的机构投资者，是今后中国证券市场的发展方向，从这个角度上看，周小川主席的这个讲话，既可以看作一次大力发展投资基金的动员报告，对增强市场信心、扭转当时市场颓势也有一定的影响与作用。
——央行的信息对市场有好有坏，稳定货币政策或增加货币发行量有利于稳定市场，政策的连续性有助于稳定市场的预期；银行间债券指数对规范发展债券市场是有好处的，相信债券市场以后会越来越受重视；当然，郭树清有关近期不降息的讲话可能让市场有些失望，但市场好像对此有些心理准备，因为本来对此期望值就不是太高。
——其他有关信息。周小川主席有关保护投资者的讲话一定会受市场欢迎，因为保护投资者不仅是国际普遍做法，而且对当前中国市场更为紧迫；深交所公布的《深圳证券交易所境外机构Ｂ股席位管理规则》虽然对境外机构是个利好，但意义似乎不大，因为席位毕竟是“末”，而Ｂ股的制度创新才是“本”，最根本的要在后者身上下些文章；外商企业Ａ股上市已成为未来的发展趋势，监管部门的言论无疑使这种信号更为明朗；史美伦有关推出证券分析师制度的言论也暗示着这种制度推出的可能性增大，这对规范证券分析使队伍是有好处的。
未来政策展望
１、未来政策整体趋势。
６月份出台的政策有两个特点：密度高、影响大。就前者来讲，６月份出台的对证券市场有影响的各种政策、消息达１０多个，其频率密度相当高；就后者来看，前面已作过分析，仅一个国有股减持停止政策，可比得上多个政策的功效。这也就意味着，在今后一段时期，政策的出台频率可能会小一点，特别是政策的影响力，在相当长时期内难以预期与国有股减持停止政策相匹敌的政策出台，这也就意味着，未来政策对股市的影响将相对减弱，即便是发挥作用，也可能是结构性的，可能更多地作用于证券市场的某一方面或某一局部。
２、未来推出可能性逐渐减弱的政策。
一些我们原先预计有可能出台的政策，近期推出的可能性正逐渐减弱，这些政策主要有：
（１）降息政策。我们发现，上个月推出呼声较高的降息政策正离我们越来越远，这主要有以下几点原因：其一，降息空间已很小。其二，降息效果不明显。其三，加息是现在国际上流行趋势。
（２）ＱＤＩＩ与ＣＤＲ。从一年来出台的政策来看，一个明显的主基调是稳定，相信今后一段政策的主旋律也是如此，这不仅因为市场与投资者信心刚刚恢复经不起折腾，还有一条重要原因是，今年是承上启下的重要一年，股市稳定至关重要。由于ＱＤＩＩ与ＣＤＲ是从市场抽血的利空政策，相信近期出台的可能性不大。
３、未来有可能出台的政策。
近期可能推出的政策：
（１）Ｂ股市场对机构投资者全面开放。有消说，加大Ｂ股市场开放力度的一系列政策有可能出台。Ａ、允许在境内注册的综合类证券公司及中外合资证券公司自营Ｂ股。Ｂ、允许在证监会备过案的证券投资基金用合法持有的外汇投资于Ｂ股市场。Ｃ、在国际金融界大力推介中国概念Ｂ股，树立Ｂ股市场形象。进一步促进与国际股票市场的联网交易。Ｄ、适当扩大Ｂ股市场规模，逐步吸引绩优上市公司，优化上市公司资源配置。
（２）商业保险基金进入股市。有消息说，商业保险基金直接进入股市已获批准，该消息近期可能正式对外公布。还有消息说，商业保险基金用持有的股票市值向商业银行抵押贷款的相关条例也可能出台。
中期有可能出台的政策：
（１）基金方面上可能有动作。有人预测，近期可能会通过已经讨论很久的《基金法》。作出这种预测是基于两个信息：首先，周小川主席最近表示，基金业的发展是加速中国市场成熟化的关键环节，一定要创造条件来加速基金业的发展。其次，最近有关贫富问题的讨论，也可能会刺激、促使和推动《基金法》的推出。
（２）ＱＦＩＩ推出可能性在增加。这种判断基于两点原因：其一，从近期政策部门透露的微妙迹象来看，将外资引进来的ＱＦＩＩ逐渐升温，台湾、韩国、印度、巴西等国家和地区实施ＱＦＩＩ制度的成功案例，也在广为流传；内地市场人士也纷纷建议，中国应该先推出ＱＦＩＩ以吸引资金稳定股市。其二，从形势发展来看，国内股市目前要求稳定和发展的迫切性增加，也增加了ＱＦＩＩ先行推出的可能性。
（３）严堵上市公司关联交易政策。据报道，证监会为提高内地上市公司的整体质素，正研究公司改制重组的规范指导意见，划出上市公司与母公司关联交易的“底线”，约束甚至杜绝上市公司利用上市募集资金收购母公司资产。
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