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中信证券最终还是赶在年底前如愿招股了，将以所谓的15倍发行市盈率，计划募集资金18亿元。
笔者曾在搜狐财经网上撰文提出，从保护中小投资者利益出发，中信证券上市应等来年。当然，对于现在这个结果，恐怕没人会感到意外。国内证券市场的最大特点，是充分利用融资功能来帮助政府认为需要支持的企业，中信证券自然少不了这份荣幸。要知道扶持中信证券上市是有特殊意义的：一方面，中信控股作为中国第一家金融控股公司月初刚刚成立，中信证券便是这个大家庭中的一员；另一方面，券商被糟糕的2002年行情折腾得几乎悉数陷入亏损泥潭，上市融资则被视作拯救券商的一剂良方。
此前，笔者之所以认为中信证券不应赶在年底前上市，是因为“一家公司上市时凭借过去几年的绩优给投资者带来失真的形象，其负面影响是非常严重的。”现在来看中信证券的招股定价，其发行市盈率为所谓的15倍，似乎显得非常低。实际上，如果按该公司1至11月每股收益0.04元计算，发行市盈率高达112.5倍。进一步分析，就是按112.5倍的发行市盈率来算，对中信证券也未必有多大意义。2002年下半年的前5个月，中信证券处于亏损经营状况。《招股说明书》显示，2002年1至6月净利润为16052.05万元，2002年1至11月净利润为0.86亿元。在《招股说明书》的“特别风险提示”中，中信证券向投资者说明了经营状况高度依赖证券市场景气程度的风险，其中提及2002年1至11月的净利润“与2001年同期相比较，减少59.92％和82.80％。”可惜，公司终究还是没有勇气坦言正在发生的阶段性经营亏损。而正在发生业绩“变脸”并已阶段性亏损的公司上市，如此明目张胆地恐怕要数中信证券为首家。倘若证券市场的低迷继续难止，到2003年中期仍无法摆脱阶段性亏损，中信证券所谓的15倍发行市盈率又有何意义。投资者眼睛终究是雪亮的，据《证券之星》调查，有45.45％的投资者认为，中信证券如果按今年的业绩估算，市盈率将极高；另有30.30％的投资者认为，中信证券的业绩出现滑坡，很难有所表现。据报道，中信证券董事长王东明在公司《招股说明书》刊登后表示，证券市场存在周期性波动，而证券公司的业绩出现波动也是很正常的。他还坚定地说，“中信证券有较强的盈利能力，预计今年的利润在同业中仍居前列。”在笔者看来，此话至少有半句不假。券商直接发行上市好不容易等到，自然体现出“靓女先嫁”的特点，中信证券在同行中的领先地位不会有假。只可怜整个券商行业，既然抢先上市想表现一番的中信证券，都难以把阶段性亏损“遮羞”，可以想象其他券商的2002年报表要多惨有多惨。
至于中信证券预期的业绩回升，未必如有些看好者所预计的那样乐观。中信证券2002年业绩糟糕，似乎都是证券市场不景气的错。按某报当日的评论，“尽管近年来伴随市场波动利润下降，但证券业仍是处在成长期的朝阳行业，整体看证券公司的业绩、增长潜力仍优于目前金融行业的平均水平。”然而，中信证券也面临着一些往日所没有的不利因素。其一，证券经纪业务的利润贡献大幅削弱。市场回暖可给券商带来立竿见影的收益，便是手续费收入大幅增加。但自今年5月实施佣金制度改革后，交易手续费收取标准和利润率均已大幅下降。即便大盘重新恢复到2000年或2001年的成交量水平，中信证券也难以从经纪业务中获得与当时相当的利润。
其二，证券市场可能告别暴利时代，机构投资者赢利难度增加。申银万国证券研究所近日预言，在传统的制度基础与面向国际化的市场环境双重影响下，证券市场阶段性的微利时代已经到来。这个预言与笔者观点相同。2001年8月8日，笔者就曾在《中国经济时报》头版头条发表《证券：告别暴利时代》。在证券市场渐渐摆脱资金推动型，及机构投资者渐唱主角的背景下，难免出现二级市场波动减少和资本利得平均化。而若没有“5.19行情”的火爆，抑或重现攀登2000点的辉煌，股市进入一个相对平稳的阶段，券商又如何指望从自营业务中赚到昔日的滚滚利润呢？其实，包括券商在内的机构投资者，现在的处境都颇让他们对如何赢利找不着北。管理层着力于超常规培育机构投资者，可这并不等于超常规促进和保证机构投资者赢利。相反，当前市场已暴露出快速机构化与市场结构间的矛盾。机构投资者队伍不断扩大，但市场可供选择的投资品种、交易手段、风险管理机制都十分有限，有的甚至是没有。而且，上市公司还是原来的上市公司，市场化改革尚未在上市公司层面得到有效反应，其分配回报依然不尽人意。中信证券借上市充实了资本金，但想在自营和委托投资管理两项业务中找回前两年的赢利感觉实在不容易。
从中信证券2002年1至6月的营业收入构成看，手续费收入占38.06%，自营证券差价收入占16.03%，委托投资管理收益占0.69%。上述三项，在2001年营业收入构成中分别占25.26%、25.62%、15.12%。证券市场正在发生的环境变化，对中信证券的影响不可谓小。就因为这些因素很容易被忽略，中信证券赶在2002年底上市，极可能使中小投资者对其业绩评价产生错觉。虽然中信证券对市场因素带来的风险做出了提醒，但这是远远不够的。在佣金制度改革及二级市场告别暴利时代后，券商的赢利能力究竟如何？投资者恐怕只有到2003年才能充分认识。
背水一战之前先图上市的例子，在国内证券市场早已不止中信证券一家。现在恐怕只有寄希望2003年二级市场出奇的火爆，从而保住中信证券免遭“变脸”。否则，又将上演多数人为少数人牺牲的一幕，投资者信心再次受到伤害。
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