证券市场资源优化配置与市场投机行为

证券市场资源优化配置与市场投机行为
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[ 苑德军李文军 ]　来源：[ 全景网络 ]　机构：[ 银河证券 ]　

　　有关文献的实证研究结果表明，中国股票市场的收益行为具有GARCH（1，1）性质,即收益序列的条件方差与滞后一期的收益残差和方差具有强相关性。因此，我们构造ARMA？GARCH？M模型用于检验中国股票市场的定价有效性，该模型的优点还在于能同时考察中国股票市场是否存在季节效应这类市场“异常现象”。

　　我们对沪市的定价有效性检验是在1991年1月2日至2001年10月31日的样本区间进行的，共取观测点2680个。对深市的定价有效性检验是在1991年4月4日至2001年10月31日的样本区间进行的，共取观测点2642个。我们分别以上证A股指数和深证成份指数每日收盘价的一阶对数差分表示各自市场日平均收益，样本数据的一般统计分析表明，沪市和深市的日收益序列均不服从正态分布，具有宽尾特征（偏度大于0）和波动集束（峰度大于3）现象，且存在明显的序列相关。而从偏度和峰度的值看，深市较沪市日收益序列更接近正态分布，因而可以用ARMA？GARCH？M模型进行拟合分析。

　　我们利用EVIEWS3.1软件包提供的最大似然法程序对模型进行估计，结果表明，沪市和深市均存在较为显著的假日效应，周五效应也较明显，且深市的周五效应要强于沪市，但两市基本不存在周一效应。也就是说，在深沪两市假期后的第一个交易日市场存在明显的异常收益，周五两市也存在异常收益，但深圳市场的异常收益要高于上海市场。假日效应和周五效应这类市场“异常现象”的存在，表明市场存在获取超额收益的机会，在一定程度上是对市场定价效率达到弱型有效的否定。根据判定序列相关性的Ljung？Box统计量判断，在一定显著性水平下，两市日收益序列标准残差均存在自相关，因而总体上我们不支持深沪股市通过弱型有效检验，即深沪股市在股票价格的形成和决定上不具有效率，其引导资源合理流动和优化配置的“指示器”作用也必然大打折扣。

　　那么，是什么原因导致中国资本市场定价效率低下呢？从理论角度考察，原因主要有以下三点：

　　第一，中国资本市场规范化水平较低，在很大程度上还由行政力量所左右，从而弱化了市场的价格发现功能。

　　市场定价效率和市场规范化水平是密切相关的。尽管近年来证券监管层在强化市场化手段监管方面推出了很多举措，但带有强烈行政管制色彩的行政措施，仍是制约市场运行与发展的重要力量，中国资本市场仍表现出较强的“政策市”特征。这样一种市场，使得市场机制这只“看不见的手”在证券市场价格形成和变动中的作用受到了很大抑制，而行政力量则成为影响证券市场价格确定机制的重要因素。由于政府的行政管制性措施是影响整个市场证券价格的信息，因而其必然会削弱资本市场的总体定价效率。

　　第二，虚假的、迟滞的信息披露导致资本市场定价扭曲

　　信息披露制度是资本市场制度的重要内容，而信息披露的真实性、及时性则成为资本市场的灵魂。只有保证信息披露的真实性、及时性，才有可能形成公正、合理的证券市场价格，使市场定价效率保持在一个较高的水平上。但在中国，上市公司信息披露中的虚假现象和资本市场的发展过程形影不离，上市公司的信息可得性和信息发布的及时性也存在很多问题。从市场的现实情况看，这些问题的形成主要源于制度障碍、公司主体行为障碍而非技术障碍。政府的决策过程不透明导致政策信息不明晰，也可以从制度缺陷上找到原因。上市公司信息披露中频繁发生的违规行为，使市场的公信力被破坏，投资者对上市公司和市场的信心受到了很大挫伤，市场的定价机制也严重扭曲。货真价实的“绩优股”不优价，而被虚假业绩包装起来的“绩劣股”和垃圾股却身价百倍，风光无限，价格扶摇直上，屡创新高。这样一种价格颠倒的股票定价机制，不仅不能有效指导增量金融资源的分配和存量资源的调整，反而会导致金融资源的错误配置。

　　第三，“庄家”的市场操纵使股票价格与上市公司的基本面严重背离

　　纵观近几年的资本市场，“庄家“一直大行其道。推动股价上扬的不是公司的经营成果和成长性，而是“庄家”炮制的各种概念、题材和虚无缥缈的“想象空间”。“庄家”经常与上市公司联手，利用掌握的内部信息或散布虚假信息肆意炒作某只股票，进行市场操纵。在这种情况下，股价被“庄家”玩弄于股掌之上，与上市公司的治理质量、经营业绩和内在价值完全脱节。《新财富》杂志2001年7月号曾发表了一份研究报告，该报告通过上市公司成长性与实际股价的对比，认为中国80％的上市公司的股价是脱离基本面运行的，其中60％以上的公司股价高于基本面运行，同时也有16％的公司股价低于基本面运行。该报告指出的比例未必百分之百的准确，但其基本的研究结论无疑是正确的。尽管自2000年以来证券管理层加大了对市场操纵行为的打击力度，但一个公正、合理的公司价值评价体系还远未建立起来。股价严重背离上市公司基本面，可以说是市场定价效率低下的直接的、基本的表现形式。

　　中国资本市场定价效率低下带来的消极后果是多方面的，其不仅降低了金融资源的配置效率，而且助长了市场泡沫，使市场缺少稳定的内在机制，容易大起大落，进而会加剧市场投机行为，影响市场稳定。

　　在对中国资本市场的定价效率进行理论与实证分析之后，得出下面两点结论应该说是顺理成章的。

　　一、中国资本市场定价效率低下，成为引致中国资本市场优化资源配置功能发挥的不理想的一个重要动因优化资源配置是资本市场的核心功能，远比筹资功能重要。这是因为，资本使用效率远比资本形成更重要。如果股票定价机制扭曲，资源配置低效的状况不能尽快得到改变，就可能造成极为稀缺的金融资源被大量浪费。更严重的是，其还将大大损害社会公众对资本市场的信心，削弱资本市场存在和发展的意义。

　　二、在资本市场规模逐步扩大的情况下，上市公司的资本产出率不仅关系到中国的经济增长速度，更关系到中国经济的持续增长能力。

　　我们必须把提高市场定价效率，建立科学、合理的公司价值评价体系，实现金融资源配置优化，作为市场制度建设和市场监管的核心内容。可以说，未来中国资本市场在社会经济生活中发挥作用的程度，取决于上市公司资源配置效率的改善和提高程度。而上市公司资源配置效率的改善和提高程度，又取决于市场规范化水平的提高程度和上市公司法人治理结构的完善程度。　

2002年2月1日14:43

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