▲在国家"十五"规划和"2010年远景规划纲要"中,都明确指出了大力发展交通基础设施(尤其是高等级公路)的重要性。
▲山东省地处我国经济比较发达的沿海地区,拥有的高速公路通车里程居全国第一位。
▲山东基建及其第一大股东------山东高速公路有限责任公司目前对省内的高速公路拥有垄断经营的地位。
一、公路行业基本分析
1、中国公路交通基础设施的现状
截至2000年年底,中国公路总里程达到140万公里。其中,高速公路为1.6万公里,位居世界第3位。但是,与一些发达国家相比,我国的公路基础设施仍处落后状态。美国拥有公路600多万公里,其中高速公路8万多公里,分别是我国的4倍和7倍。在欧洲,公路网密度达1.53公里/平方公里,万人均公路里程为88公里,分别是我国的10倍和8倍。交通基础设施(尤其是在中西部地区)依然是当前制约我国国民经济发展的一个瓶颈。因此,在国家"十五"规划和"2010年远景规划纲要"中,都明确指出了大力发展交通基础设施(尤其是高等级公路)的重要性和紧迫性。
2、山东省国民经济及公路行业发展状况
山东地处我国东部沿海地区,经济发达,文化资源丰富。1999年,山东省国内生产总值占全国9.3%的比重,而且连续9年实现了两位数增长,高于全国平均GDP增长速度2-3个百分点。经济越活跃,交通运输越繁忙,从而有利于路桥收费业务的发展。截至2000年底,山东省公路通车总里程达到7.07万公里,占全国的5.05%；高速公路通车总里程已达到2006公里,占全国的12.54%,居全国第一位。从"十五"到2015年乃至今后相当长的时期内,加强交通基础设施建设仍是山东省国民经济发展的一个战略重点。根据发展规划,到2010年,山东省公路通车里程将达到9万公里,高速公路将达到3800公里。
二、公司经营及财务分析
1、发起人背景
山东基建由山东高速公路有限责任公司(以下简称"山东高速")和华建交通经济开发中心(以下简称"华建交通")发起设立。其中,山东高速已获山东省人民政府授权,在山东省内全面经营管理所有高等级公路。华建交通作为招商局集团的全资子公司,持有并管理安徽皖通、华北高速等10家境内外上市公司的股权。可见,山东基建的第一、二大股东的实力非常雄厚。
2、公司主要经营性资产
截至2001年9月底,山东高速拥有约1900公里的高速公路,山东基建拥有318公里的高速公路,分别占全省高速公路总里程的83%和17%。山东基建主要负责济青高速(济南--青岛)、泰曲公路(泰安--曲阜)、济南黄河大桥(济南)、滨州大桥(滨州)、平阴大桥(平阴)等两路三桥的收费业务。其中,长达318公里的"济青高速"是山东基建目前规模最大、盈利能力最强的资产,占公司主营业务收入的70%以上。
鉴于青岛和济南两大城市在整个山东省的区位优势,因此,笔者预计"济青高速"的收费业务今后将保持稳中有增的趋势。而"泰曲公路"属于104国道(连接北京至福州的国家干线)的一段,为开放式一级公路。与"泰曲公路"平行的京福高速公路(山东段)归属第一大股东,两者存在着一定的同业竞争关系；由于在公路等级及通车里程等方面不占优势,估计"泰曲公路"在竞争中将处于劣势地位。但是,由于目前"泰曲公路"对山东基建主营业务收入的贡献率不到5%,因此,预计同业竞争对山东基建经营业绩的影响不是很大。相反,第一大股东持有许多优质的路桥资产,对上市公司进行资产运作的想象空间很大。
3、财务状况及盈利能力分析
通过分析,可以发现:山东基建的资产负债率较低,仅为22%,今后仍具有一定的长期举债空间。由于公路和桥梁均为固定资产,以折旧形式实现其价值补偿,摊销年限较长,因此,其主营业务毛利率较高。同时,由于公司主要从事路桥收费业务,经营现金流量比较充足。但是,就公司现有路桥资产而言,其成长性不是很足。
三、募集资金投资项目分析
2002年2月28日,山东基建公开发行50500万股新股,发行价为2.60元/股,扣除发行费用后实际募集资金12.78亿元。募集资金投向如下:
▲309国道(济潍段):拟出资2.96亿元收购309国道(济潍段)15年51%的收费权。2000年,该项目实现主营业务收入5264万元,主营业务利润3399万元。若按公司的投资比例计算,可分得其中1733万元的主营业务利润,而其年折旧额高达1973万元。表面上看,收购该项目无利可图。但是,根据公司与山东省交通厅公路局签订的《股权转让协议》,2002-2004年,山东基建每年至少可获取2600万元的净利润,不足部分由山东省交通厅公路局给予补偿。但是,2005年以后,预计该项目将处于微利的状态。
▲济南黄河二桥:拟出资6.8亿元收购济南黄河二桥30年的收费权。2001年1-9月,该项目实现主营业务收入7019万元,主营业务利润4888万元,若按收购价格计算,平均每年需计提折旧2267万元。根据笔者预测,2002-2004年,该项目每年有望实现净利润3400万元。
▲归还世行贷款:拟利用募集资金归还世行贷款5.53亿元。该笔贷款的年利率为5.30%,承诺费率为0.75%,两者合计6.05%。归还此笔贷款每年可节省利息支出3346万元；而本次利用募集资金收购两个路桥项目并归还世行贷款以后,尚有2.51亿元的资金缺口,需要通过增加国内银行借款的方式予以解决。若按最新3-5年期贷款利率5.58%计算,解决2.51亿元的资金缺口需要增加财务费用1400万元。通过这样的"一还一借",两者相抵,山东基建每年可节约利息支出2000万元(税后为1660万元)。
笔者估算,2002-2004年,山东基建上述三个募集资金投资项目平均每年可新增净利润7660万元。
四、二级市场表现分析
山东基建为3月18日上市的次新股,上市首日的换手率为73.81%%,平均成交价为4.49元；上市头两日的换手率为107.73%,平均成交价为4.56元。在随后的4个交易日里,该股一路上攻至5元附近,至此,上市首日介入的投资者大都有10%左右的帐面盈利。但是,从3月26日开始,该股由于受到了沪、深大盘回调以及前期介入的部分投资者急欲获利回吐的影响,股价一路走低,同时成交量也开始逐步萎缩,足见大部分投资者对该股的惜售心态。
笔者认为,作为一只流通股本和总股本分别高达5.05亿股和33.64亿股的超大盘股,要想追求高成长性是不现实的,因此,估计山东基建不会受到激进型投资者的追捧。
但是,由于山东基建从事路桥收费业务,收益比较稳定,现金流入可靠；而且,该公司地处全国高速公路通车里程最大、国民经济也比较发达的山东省,其第一大股东------山东高速对本省公路具有垄断经营的地位。因此,若从稳健型投资者的角度看,不妨可以把山东基建作为一只低风险、稳定收益的价值型投资品种,待止跌企稳后可逢低吸纳。
五、风险提示
首先,收费路桥的车辆通行量与国民经济的发展形势密切相关,当宏观经济处于繁荣时期,交通运输比较繁忙,从而有利于路桥收费业务的发展；其次,路桥属交通基础设施,受到国家产业政策调控的影响,特别是路桥收费标准往往是中央或地方政策刺激国民经济发展的一个调控手段；再次,公司主营业务比较单一,缺乏成长性和想象空间；此外,第一大股东与上市公司从事同类业务,存在着同业竞争和关联交易的可能性,虽然第一大股东实力雄厚,但它今后是否对上市公司进行大力的支持也存在不确定性；最后,山东基建作为一只超大盘股,二级市场内在的风险以及投资者对它认同程度也存在一定的变数。
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